國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

　　2年期國債期貨即將于8月17日挂牌上市，按照2年期國債期貨合約設計，每季合約將有6至8只可交割券，根據當前的市場資訊，18附息國債02（代碼：180002）將最有可能成為新品種上市後的最便宜可交割券，其次為16附息國債02（代碼：160002）。最便宜可交割券是國債期貨理論定價之錨，也是挖掘期現等各種套利機會、尋找基差交易和跨期價差等交易機會的前提，另外2年期國債期貨還能與現有的5年期、10年期品種形成互補，解鎖更多交易策略，其中尤為重要的是收益率曲線交易。

　　按既有的量化分析模式，收益率期限結構可分解為“水準”“斜率”和“曲率”三因子，利用收益率曲線形態變化而進行的收益率曲線交易，包括騎乘曲線交易、曲線平移交易、增陡/走平交易和蝶式交易等多種策略。在收益率曲線交易策略設定上，騎乘曲線交易和曲線平移交易均是針對水準因子變動，增陡/走平交易策略是斜率因子變得具象化，蝶式交易則是從凸度因子變動中獲益的策略。因此利用收益率曲線長端部分的下滑獲取超額收益的騎乘曲線交易著眼于“買入並持有”長期現券且承擔了利率逆向變動風險，利用收益率曲線水準移動而持有不同期限和票息收入債券的曲線平移策略立足于“買入並持有”多樣化久期債券以獲得相對或絕對超額收益，這兩種收益率曲線交易更多地對標于不同到期期限、不同久期、不同票息收入的現券持有組合，而國債期貨則是票面利率固定的標準化利率衍生品，因此國債期貨在收益率曲線交易的應用范圍更多是增陡/走平交易和蝶式交易。

　　針對收益率曲線期限結構的多空組合即是增陡/做平交易，增陡/走平交易策略也統稱為“斜率交易”，通過不同久期的多空頭寸配置，使得組合對水準因子風險免疫，而只承擔斜率因子風險。2年期國債期貨可交割券久期覆蓋從1.90年至2.30年的現券，與可交割券久期7年以上的10年期國債期貨之間就形成了久期跨度足夠大的“斜率”交易價值，而且由于10年-2年期期限利差非常“純粹”，基本反映出市場對宏觀經濟走向、貨幣政策動態的綜合預期，因此10年與2年期國債期貨之間的跨品種價差交易或成為2年期國債期貨上市後的焦點。針對收益率波動引致不同債券估值相對變化的多空組合即是蝶式交易，蝶式策略相當于一個走平策略（蝶之長翼）和一個增陡策略（蝶之短翼）的結合體，以實現組合久期為零或者基點價值變動為零，並且通過不同久期之間的配比組合實現對水準因子和斜率因子變動風險免疫，國債期貨多空雙向的交易機制彌補了現券市場做空缺乏流動性的機制問題，2年期、5年期和10年期之間的蝶式策略交易有望被徹底激活，然而從實證效果來看，蝶式交易的預期收益率並不高，預計2年期國債期貨的市場關注重點仍在于10年-2年期跨品種價差機會。