余雲輝（經濟學博士、廈門大學金融係客座教授） 作者文集
今天的中國是一個開放的國家，在開放的過程中我們獲得了發展的機遇，同時我們也面臨著新的風險。
在資本市場，我們面臨的風險尤為突出。在一些領域，海外資本正逐步主導或者已經主導了中國的諸多產業部門，相對應的，中國國內生產和消費結構出現嚴重失衡，環境惡化，民生問題突出。而這一切的核心問題就是中美之間的匯率之戰。
中美的匯率之戰本質上是一場國與國之間的貨幣戰爭，是美國貨幣政策、雙方的匯率政策、中國貨幣政策之間的較量。實行弱勢美元政策、持續降息、推動人民幣升值是美國在這場戰爭中的主要行為方式。這場金融攻勢的目的是以溫和的方式，逐步削弱中國經濟，從而瓦解中國成為美國競爭對手的能力。
在這場貨幣政策的較量中，我國是選擇被動地迎合美國開出來的政策清單，還是選擇主動出擊、保衛國家的經濟安全和經濟成果，這是關係到中國經濟未來命運的問題，也是關係到中國的政治穩定和社會穩定的問題。中國的宏觀經濟決策機構必須從開放的、係統的角度重新評估目前的國際和國內經濟形勢，牢牢把握中國經濟發展的主導權和主動權。
目前，中國位居世界第一的1.53萬億美元外匯儲備已經成為美國的獵物。中國巨額的美元儲備如同中國交易員在國際外匯市場上做了一筆大額的不當交易，讓國際獵手們感到極度的興奮，但是，我們還沒有聞到捕殺的血腥。從人民幣升值的那一天起，中國財富就開始了國際化的轉移：從中國本土轉移到海外，主要是美國。人民幣加速升值的政策只是加速這種財富的國際轉移，並沒有解決中國面臨的其它問題。
從美國利益的立場看，美聯儲降息、美元貶值、甚至宣稱無限量地提供流動性是對美國民眾和美國金融機構的最好保護，是完全正確的，體現出美國人高明而自私的金融智慧。但是，美聯儲的做法能否達到預期的目的，這需要中國中央銀行制定並執行與美聯儲完全相反的貨幣政策給予充分的配合。事實上，中國央行對應的貨幣政策就是升息、人民幣升值、緊縮貨幣。中國的貨幣政策在美元的攻勢之下疲于奔命，完全喪失了貨幣主導權，但是，中國並沒有在討好美元的博弈中達到自身的目的。中美央行之間不同選擇的結果是：美國通過持續降息、美元貶值甚至宣稱無限量地提供垃圾美元，逐步擺脫了次級貸款危機，卻維持了物價穩定，避免了通貨膨脹；中國正好相反，中國央行採取持續加息、不斷提高準備金率、加大人民幣升值幅度、甚至採取窗口指導等行政手段來緊縮銀根，逼得基層企業難以生存和發展，卻仍然抑制不了物價上漲的趨勢。面對通脹壓力和嚴重的經濟結構失衡，社會輿論和政府政策幾乎一邊倒地傾向于進一步提高存款準備金率、進一步加快人民幣的升值，而根本不顧這一係列政策可能產生的嚴重後果，也不論證這一係列政策能否達到預期的目的。
今天，中國經濟所處的國內外環境與二十年前大不相同，但是，經濟理論界和經濟管理部門對中國經濟格局的判斷、宏觀調控的思路和手段還是停留在二十年前的水平上。如果沿用傳統的思路和手段調控經濟，不僅會事與願違，而且代價慘重。採取加速人民幣升值、提高存款準備金率、簡單機械地加息等調控政策將會導致中國的宏觀經濟形勢進一步惡化：
第一、 加劇人民幣升值的壓力
當今的中國經濟是一個過度開放的經濟體，對外經濟依存度很高，外匯儲備超過1.53萬億美元，並且主要投資于美國國債市場。美元資本可以通過各種投資的方式不斷流入中國。地方政府和國家部委出于本位主義，阻止美元資本流入的防線已經形同虛設，這是中國經濟政策制定者必須面對的現實。這是二十年前不存在的情況。面對這樣的國內經濟現實，美聯儲一旦採用泛濫的美元政策，那麼，中國的緊縮貨幣政策必然成為美元泄洪的重災區。中國緊縮的貨幣政策意味著提高準備金率和加息，意味著減少人民幣的投放數量，意味著人民幣吸引力的提高，結果只能是美元更加洶涌地涌向境內，人民幣被迫升值。
目前，國內外眾多專家學者在呼吁政府加大人民幣升值的幅度，希望2008年度人民幣升值10％，同時進一步加息和提高存款準備金率，以便抑制國內的通貨膨脹。這種政策組合事實上很可能制造經濟災難。
中國一年期活期存款利率已從3.87%上調到4.14%，如果人民幣升值10％，海外熱錢進入中國的無風險收益率高達14.14％，而美國減息之後的基準利率是3%，這是境外熱錢的基本成本，海外資金的套利空間達到11.14％，對衝基金可以利用資金杠桿放大10倍以上進行投機，資金的年化收益率可以高達111.40％以上。巨大的利益誘惑導致海外熱錢涌入中國。2007年度是人民幣大幅升值的一年，卻同時又是外匯儲備同比大幅增加43％的一年。個別專家指出通過人民幣升值來抑制熱錢流入的政策，犯了抱薪救火的錯誤，已經得到驗證。
第二、 人民幣升值的過程是醞釀潛在金融危機的過程
人民幣升值幅度與人民幣存款利息之和一旦大于美元資金成本，就意味著人民幣升值的過度和存款加息的過度。人民幣升值的直接損失不是出口商品減少、沒有換到美元，而是中國的1.53萬億美元外匯儲備像冰雪一樣每天在融化、是國民財富在被弱勢美元所蠶食。人民幣升值意味著大量海外在華資產在完成增值之後可以換取更多的美元，可以在不久的將來輕易地兌換走國家的外匯儲備，從而把中國依靠消耗資源和勞動力掙得的財富瞬間消失在人民幣與美元的這場較量之中。這就是人民幣升值的代價。
主張人民幣快速升值的觀點遺忘了中國有1.53萬億美元的外匯儲備，也忽略了海外資本已經掌握了巨額的人民幣資產，這些已經增值數倍的人民幣資產需要在人民幣升值之後更快地、更多地消耗掉中國外匯儲備。中國經濟對外依存度已經達到70％，這是一個極其危險的比例，它意味著在出現大規模兌換美元的緊急情況下，中國增加出口的能力十分有限。人民幣的大幅度升值將把中國經濟逼進沒有回旋余地的死角，屆時，金融危機的爆發、各類企業股權、債券賤賣給外資機構就成為必然的結局。其實，中國正在重復著發生過金融危機的國家和地區的初期道路。
與美國財長保爾森的觀點相反，“歐元之父”羅伯特·蒙代爾認為人民幣快速升值是“很糟糕的事情”，他說：“現在有人提出人民幣應該快速升值，我認為不能這樣做，中國可能面臨人民幣被高估的情況。如果人民幣快速升值，那對中國來說是很糟糕的事情，人民幣兌美元應穩定在7.5左右。”（詳見《 蒙代爾:快速升值很糟糕 人民幣匯率應穩定在7.5》，《證券時報》2007年09月17日）
第三、 人民幣升值不僅不能抑制中國的通貨膨脹，而且會使通貨膨脹進一步惡化
根據西方經濟學的教條，貨幣升值可以抑制出口、增加進口，從而可以抑制通貨膨脹。但是，這個教條在今天的中國已經不適用，相反，人民幣升值不僅不會抑制通貨膨脹，反而成為推動通貨膨脹的元兇。這是因為中國已經不是一個封閉的經濟體，而是一個過度開放的經濟體。中國當前的通貨膨脹是發生在人民幣持續升值之後，而不是發生在人民幣升值之前。事實勝于雄辯。中國經濟的現實可以推翻所有的經濟學教條。西方經濟學的教條只有在中國經濟沒有過度開放、或者美國沒有制造美元泛濫的前提下才能成立。
本次中國通貨膨脹的形成過程是：
第1階段，海外資本大量進入中國並主導了對外出口，外商企業的出口額佔中國總出口額的60％，同時，海外資本以低廉的價格購買了大量的國內企業股權，此時，逼迫人民幣升值既有借口，又十分有利。
第2階段，在美國的壓力之下，人民幣開始升值，並形成持續升值的預期，大量投機性熱錢通過各種途徑涌向中國房地產市場、企業股權市場和股票二級市場。
第3階段，中央銀行通過發行票據對衝美元，希望維持人民幣升值的節奏。這種公開市場的對衝操作，本質上是把國內企業手中的人民幣收上來交給了持有美元的海外機構，中國本土企業減少了這部分人民幣所對應的發展機會，而以美元換取這部分人民幣的海外機構取得了相應的投資機會。中國類似東盛集團這樣的民營企業為什麼不得不把“蓋天力”“白加黑”這樣的優質資產賣給外資？原因就在這裏。換個角度看，這種對衝操作相當于中國人民銀行把自己掌控的一部分權利轉移給了美聯儲。這是一種貨幣發行權的轉移。廉價美元初戰告捷，嘗到甜頭，于是，美聯儲開足印鈔機的馬力，不辭晝夜，而中國央行收緊內資企業的銀根、緊縮了內資企業的發展空間，而把收上來的人民幣資金通過對衝的方式交給了美元持有者，讓這些美元持有者在中國收購金融股權和產業股權、收購土地、金礦、煤礦、高速公路、自來水設施等等。
從2007年初到12月12日，央行全年共發行央票3.93萬億；扣除央行所作的回購交易，2003年至2007年，發行央行票據凈對衝流動性約4萬億；截至2007年10月份，外匯佔款已達到12.72萬億人民幣，這意味著人民幣升值10％，我方的匯兌損失就達到1.272萬億人民幣。在這場對衝交易中，美聯儲通過發行美元擴大了自己的經濟版圖，把美元符號變成了實物資產和資源，同時坐擁人民幣升值的收益，而人民幣丟失了自己的經濟版圖，並把美元變成了美國國債，接受著持續的貶值。
第4階段，美聯儲推行的減息、貶值、宣稱提供無限流動性的美元政策沒有導致美國出現通貨膨脹，卻制造了中國的通貨膨脹。央行發行票據對衝美元的公開市場操作，本質上是把國內生產經營機構的資金搬運給了海外機構。由此，一方面造成國內生產經營單位營運資金緊張，民間拆借利率高達30％，另一方面海外機構持有充裕的人民幣熱錢，可以進行大舉投資和收購，抬高了資源和產品的價格。中國金融體係中人民幣資源配置的失衡既制造了有效供給不足的通貨膨脹，又制造了成本推動型的通貨膨脹。當前，中國的通貨膨脹是這二種通貨膨脹交叉作用的產物。美元泛濫、人民幣升值、公開市場操作誤配人民幣資源是本次通貨膨脹的根源。
人民幣升值和緊縮貨幣政策將對中國經濟產生巨大的傷害，卻可以完美地配合美聯儲的宏觀經濟調控目標：繼續維持弱勢美元、維持低利率和低通脹、承諾提高無限流動性以便順利度過次貸危機，同時，為未來實行強勢美元政策、吸幹中國的外匯儲備而作準備。
截至2007年12月27日，央行總計回籠資金量達到6.94萬億元，其中，通過發行央票和正回購回籠資金5.14萬億元；十次上調存款準備金率回籠資金約1.8萬億元。對衝到期釋放的資金量後，央行凈回籠資金高達2.63萬億元，比去年增加了約1.38萬億元，相當于每天從市場回籠資金190億元。在央行加強資金回籠力度的同時，外匯佔款卻迅猛增加，僅以三季度末的外匯儲備量估算，今年新增外匯佔款量將比去年多出一倍（《央行今年凈回籠2.63萬億元》，詳見《上海證券報》2007年12月28日）。
第四、人民幣升值趨勢和升值預期導致國內貨幣調控手段陷于極度被動的局面
在人民幣升值趨勢保持不變的情況下，如果降低利率、增加貨幣供給量，那麼，會導致負利率的情況加劇，國內企業和居民的存款會受到更大的損失，通貨膨脹將進一步惡化；相反，如果提高利率、減少貨幣供給量，那麼，會導致海外熱錢套利空間加大、內資企業的發展機會受到進一步擠壓、給外資收購中國企業和國內資源提供更大的機會，中國經濟拉美化趨勢更加嚴重。採取後者的政策盡管可能暫時減輕通貨膨脹壓力，但是，通貨膨脹會在未來伴隨著金融危機以更加強烈的方式爆發出來。各國經濟危機爆發的歷史事實已經使上述結論成為常識。
第五、匯率和利率是主要的收入再分配工具，人民幣加速升值將導致國內外收入分配格局的進一步失衡
在加速人民幣升值的情況下，國內加息的空間是有限的，居民和企業的存款可能長期維持在負利率的水平上，使得存款者利益受到損失，從而促使部分存款離開銀行形成現實購買力，增大通貨膨脹壓力。2007年度CPI達到4.8%，銀行一年期定期存款利率是4.14%，活期存款利率是0.72%，居民和企業存款利率是－0.66％以上，以10月份38萬億存款余額計算，負利率使得存款者的損失在2500億元以上。人民幣兌美元是從2005年7月開始升值，此前，人民幣匯率基本維持在8.27左右，之後開始一路升值，並顯現加速之勢，截止到1月底的中間價達到7.20，升值幅度為12.94%，中國的匯兌損失超過1500億美元，相當于損失1.2萬億人民幣，超過2006年全年中央財政收入2萬億人民幣的一半以上。
如果2008年度人民幣繼續升值10％，中國近1.5萬億美元外匯儲備相應地貶值1500億美元，相當于國民財富再次損失1萬多億人民幣。企業和居民的存款損失與外匯儲備的匯兌損失之和在1.3-1.5億人民幣之間，相當于2006年度中央財政收入2萬億人民幣的65-75％，也大幅超過了2007年度中央企業創造的利潤的總和。上述二項損失的區別在于：負利率造成的存款損失屬于國內財富的再分配，美元儲備的貶值屬于國民財富的國際再分配，屬于國民財富流失。這將是我們推行以人民幣升值為主的宏觀緊縮政策的代價，同時，也將構成了美元輸出國的重大利益來源。
面對泛濫的美元，英國央行選擇了抵抗，而不是迎合。英國11月份生產者指數產出價格較上年同期上升4.5%，為過去16年以來的最大升幅，PPI投入價格較上年同期上漲10.2%。英國銀行沒有採取緊縮政策、沒有加息、沒有為泛濫的美元提供縱深推進的貨幣空間和利益誘導，相反，英國央行選擇了對抗，採取了與美聯儲相同的放松貨幣的政策，在12月6日下調基準利率25個基點，至5.50%，這是該行自2005年8月以來的首次降息（見《市場靜待美國利率決定》上海建行馮威威，《新聞晨報》12月12日）。全球性通貨膨脹的根源在于美國、在于美聯儲的垃圾美元政策，而不在于中國央行貨幣政策本身，因此，英國央行的操作思路值得我們借鑒和反思。（作者余雲輝 經濟學博士、廈門大學金融係客座教授）
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