縱觀次貸危機的發生和發展過程，就是風險形成、風險爆發和風險擴散的過程。次貸危機中證券行業暴露的缺失，就是次貸危機爆發後匯集、擴散和放大了次貸危機風險。國外應對次貸危機的措施，就是提振市場信心，防范和化解市場風險的措施。
證券行業是資本市場最重要的中介機構，處在次貸危機風險傳導的主要過程和關鍵環節，充當發行人、機構投資者、交易中介、信用評級、投資顧問、市場監管等多重角色，參與風險識別、風險度量、風險定價、風險交易和風險處置的全過程，證券行業的管理理念、制度安排、業務流程、管理技術和市場監管缺陷，匯集、擴散和放大了爆發的次貸危機風險。根據金融穩定論壇（FSF）的中期報告和國際證監會組織（IOSCO）的《次貸危機報告》，次貸危機所暴露的證券行業缺失，具體表現如下：
（一）結構產品缺乏透明度和流動性。國際證監會組織（IOSCO）已經發布了場內交易證券品種的信息披露標準，各個國家和地區執行的差異不大，證券產品的發行人、創設人、擔保人、托管人、資產池、交易規則、交易信息、法律文書、售後服務、投資者教育等都有公開和標準的規范。但是，不少次貸衍生品MBS和CDO不僅品種不多，而且交投不活躍；不僅在場外交易，而且大多是機構投資者一對一交易；不僅市場的價格形成機制不健全，而且信用評級機構的價格發現機制缺少競爭性；不僅交易信息不多，而且交易信息對公眾價值不大；不僅或有負債、SPV等表外工具並表條件不清，而且並表準則不統一；不僅發行人信息披露不全，而且缺乏投資者審慎評閱機制；也就是說，場外交易的結構產品缺乏透明度，缺少流動性，價格形成機制和發現機制不暢，形成了結構產品的潛在風險。
（二）風險管理和審慎監管不夠。國際證監會組織（IOSCO）技術委員會主席工作小組調查了11家大型跨國際投資銀行的流動性和信用風險業務情況，形成了《關于次貸危機風險管理的調查報告》。他們發現，在網狀的次貸產品市場中，證券行業只是業務中介，通過中介投資方和融資方獲取管理傭金，不僅沒有重視風險管理的積極性，而且不少次貸產品在場外交易，沒有高頻的市場交易和公允的市值，難以適時管理市場風險；不少機構只好“外包”內部的風險管理，依賴信用等級度量次貸產品風險，結果在次貸危機期間，不少證券公司符合法定的凈資本要求，但卻無法滿足公司的流動性需要；缺乏臨時融資能力的證券公司，還迫于流動性而破產兼並，傳染了次貸危機的風險，擴散了次貸危機。
（三）資產估值和會計核算不當。國際證監會組織技術委員會主席工作小組調查發現，根據美國公認的一般會計準則（U.S. Generally Accepted Accounting Principles，U.S.GAAP）和國際金融報告標準（International Financial Reporting Standards，IFRS)關于結構產品賬面價值處理規定，公允價值核算要求只能按當前市值計價，不能按購入成本計價結構產品投資。這就要求，估值缺少流動性的次貸產品，在市場劇烈震蕩的條件下，必須適時考慮市場條件，合理估算現金流，採用恰當折現方法，配備足量合格的估值人員，及時更新數據庫，規范估值業務流程，堅持獨立核算原則。目前，證券行業還難以全面滿足這些條件，尤其缺乏合格的人力資源，成熟的估值模型和規范的業務流程。這些不僅不是一朝一夕之功，而且激化了次貸危機，市值與購入成本價差構成了證券公司虧損，過快體現損失加劇了投資者的風險厭惡，造成恐慌性殺跌，形成了次貸危機的一輪又一輪惡性循環。
（四）信用評級的獨立性不夠。國際證監會組織（IOSCO）技術委員會信用評級工作小組的報告《信用評級機構在結構產品市場中的定位》發現，信用評級透明度欠缺，存在利益衝突，缺少競爭，缺失獨立性。對次貸產品評級是一項專業性很強的工作，需要充分掌握歷史和相關信息，在現在與未來現金流基本穩定、相似資產現金流基本相同的假設條件下，合理運用估算和折現方法，採用清晰明確的信用等級符號，揭示次貸產品的違約損失風險，並對評級結果進行持續監控。《國際證監會組織信用評級機構行為準則（IOSCO CRA Code of Conduct）》要求信用評級機構充分披露評級方法。但調查發現，不同地區和不同時期次貸產品信用評級的信息披露不盡不詳，缺乏應有的市場透明度。同時，由于次貸產品信用評級費用由發行人支付，潛在利益就與市場公正衝突，有些評級機構為了市場份額低估風險、高估信用等級，參與同一結構產品發行設計和信用評級；加上信用評級市場信譽積累時間長，進入門檻高，缺少競爭，缺失公正，結果是誤導投資者，增加了結構產品的不確定性。
國外應對次貸危機的主要做法
從次貸危機的表現形式看，主要是部分金融機構和市場流動性喪失；從次貸危機的形成機理看，住房抵押貸款的流動性喪失，迫使結構產品的投資機構變賣資產補充流動性，導致資產價格大幅下跌，造成部分金融機構資不抵債而破產，進一步惡化了市場預期，增加了市場的風險厭惡。2008年2月5日，金融穩定論壇（FSF）次貸危機工作小組報告G7的財長和央行行長，提出應對次貸危機、恢復金融市場活力的政策措施，指出最緊要的任務是重建市場信心。其中，政府的首要任務是調整市場激勵結構和處理市場後續風險，關鍵是不要架空和妨礙市場調節機制；中央銀行的任務是增加流動性和將表外風險納入表內監管；監管部門的任務是保證風險管理制度機制與金融創新和環境變化同步，審慎監管風險和有效化解風險。金融穩定論壇（FSF）建議了一攬子措施：
（一）完善監管制度框架，包括實施巴塞爾協議Ⅱ和它的三個強化標準，夯實資本；強化流動性管理和監管標準，落實流動性支持；將風險管理納入公司決策過程，完善風險管理流程；減少表外業務的監管套利，提高風險管理的積極性。
（二）夯實結構業務模式，包括明確機構創設產品抵押資產的標準，揭示結構產品的風險特性，規范投資者審慎評閱須知，落實公允價值核算措施，鼓勵私人部門挖掘抵押資產信息。
（三）轉化信用評級角色，包括向投資者明示信用評級不是風險等級，要求評級機構充分披露評級方法，規定發行人採取切實可行的步驟保證向評級機構提供準確信息，督促評級機構切實防范潛在利益衝突，督促評級機構不得誤導投資者獨立決策，審慎調整評級結果。
（四）增加市場透明度，提高金融機構披露信息的可用性，辨明資產估值假設、估值方法和定價因子，進一步提高流動性欠缺產品的數據挖掘和評價方法，鼓勵提升市場導向的信息披露標準，巴塞爾委員會要鼓勵和強化實施巴塞爾協議Ⅱ標準3。
（五）提升危機反應速度，政府、央行和金融監管部門採取更加有效的針對行動，加強國際、國內的信息共享，適時更新金融創新的風險監管技術，加強與金融機構高管的風險管理合作。
（六）增強危機處理能力，確保央行在危機期間能夠向市場提供流動性、能夠及時總結經驗教訓、能夠在央行之間開展流動性支持合作，監管部門要加強境內外問題機構的處置。
對我國證券行業改革發展的幾點建議
縱觀次貸危機的發生和發展過程，就是風險形成、風險爆發和風險擴散的過程；次貸危機中證券行業暴露的缺失，就是次貸危機爆發後，匯集、擴散和放大了次貸危機風險；國外應對次貸危機的措施，就是管理市場信心，防范和化解市場風險的措施。這就要求我們做好以下幾點：
（一）“不用風險換市場”，把握好金融創新的力度和節奏，加快建立證券行業的自我創新體係。美國“9.11”事件後，害怕沒有市場，美聯儲連續降息，壯大了次貸風險的資金基礎; 住房貸款免交所得稅，夯實了次貸風險的低成本基礎；住房政策向低收入家庭和少數種族傾斜，加固了次貸風險的低門檻基礎；次貸可以打包出售，搭建了次貸風險的制度基礎，有了生成次貸危機潛在風險的資金、成本、市場準入和運行機制。次級貸款形成後，通過次級貸款證券化，可以增加貸款主體的流動性，但同時分散了次貸風險；借助次級貸款的期貨產品，可以對衝貸款主體的即期風險，也同時延遲了次貸風險。一旦次貸風險爆發，就將通過次級貸款證券及其衍生的集合產品，擴散、蔓延和延時次貸危機。這就說明，不能用風險換市場，必須把握好金融創新的力度和節奏，在風險可控的前提下，推動形成以市場為導向、以需求為動力的產品和業務自主創新。
（二）“不因風險怕市場”，協調好行業自律對行政監管的補充關係，進一步發揮證券行業的自我規范功能。次貸危機爆發後，證券行業害怕風險，甩賣資產，恐慌性殺跌，存在反應過度；次貸產品的杠桿機制和傘狀結構，通過乘數效應和蝴蝶效應自我強化，加劇危機程度。這種現象容易增加政府的風險厭惡，害怕市場，管制市場。金融穩定論壇（FSF）次貸危機工作小組向G7的財長和央行行長中期報告指出，應對次貸危機，政府關鍵是不要架空和妨礙市場調節機制，只是監管和約束市場失靈，調整市場激勵結構和處理市場後續風險，重建市場信心，恢復金融市場活力。這就要求，“不因風險怕市場”，始終堅持市場化取向的改革,進一步發揮行業自我規范的職能，促進市場化改革和夯實市場發展基礎。
（三）“不因風險怪市場”，轉換信用評級機構業務定位，進一步完善證券行業的風險發現功能。次貸危機爆發後，發達市場的主要信用機構的較高信用等級產品也蒙受了巨大損失，信用評級機構暴露了獨立性不夠，市場的責難不斷。這就要求，“不因風險怪市場”，進一步完善信用評級機構和投資咨詢機構的風險發現和風險定價功能；在繼續改善行政監管的同時，努力讓市場的自我約束和行業自律組織，切實充當市場機制的重要形式，在風險防范上發揮前置性、基礎性作用，建立健全證券行業防范風險的長效機制。（王曉國 作者係中國證券業協會發展戰略工作委員會委員 本研究報告有刪節）
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