２月２５日，股民在上海一家證券營業部關注股票行情。當日，滬深股市在前一交易日大跌逾３％的基礎上，再度雙雙出現超過４％的巨大跌幅。上證綜指跌破４２００點整數關口報收于４１９２．５３點，較前一交易日大跌４．０７％；深證成指跌破１６０００點整數關口，收報１５４８６．６７點，跌幅達到４．２８％。新華社記者 裴鑫 攝
從2002年年底至2007年10月，全球主要資本市場、大宗商品和房地產市場上演了一輪歷史上罕見的大牛市。節骨眼上，美國次級抵押貸款危機爆發。以此為標志，全球貨幣流動性格局發生重大改變。雖然俄羅斯和巴西的通脹正在從兩位數的高位回落，但隨著中國和印度通貨指數的走高以及美元持續貶值，全球通脹水平將穩步上升；雖然“金磚四國”、中東和非洲資源出口國經濟依然高速增長，但美國經濟衰退似乎難以避免。由于背後的驅動因素不同，全球房地產價格和大宗商品價格將在2008年出現明顯分化。
五年資本市場牛市盛筵結束
牛市不是中國特有現象，而是從2002年年底尤其是2003年上半年以來出現的一個全球性特徵。
過去五年領漲全球股市的全部是新興資本市場，包括經濟增長體中最快的中國、印度、俄羅斯、巴西，以及中東和非洲的資源出口國。毫無疑問，新興市場國家經濟的高速增長是過去五年牛市的主要驅動因素，以美國和日本為代表的全球低利率背景所造成的全球貨幣流動性過剩，也是五年牛市的重要驅動因素。
雖然新興市場經濟發展勢頭依然迅猛，但在2008年甚至更長時期內，全球貨幣流動性收縮的現象一定會發生。盡管受制于美國的政治影響力，日本升息不可能與美國次級貸款危機擴散同時發生，但二者必然會發生一個：如果美國次級按揭風波越演愈烈，那麼全球信用和貨幣收縮的情況就必然會進一步加劇；如果美國次級按揭風波趨于平靜，日本以及歐洲國家就會為了應對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信用收縮的狀況仍然會出現。“雙輪驅動”的全球五年牛市在2008年只剩下“一輪”。也就是說，盡管中國、印度、俄羅斯、巴西、中東和非洲資源出口國的經濟仍然會高速增長，但次按危機所引發的全球信用收縮和貨幣流動性減少，必將造成大量資金從上述國家（中國除外）的資本市場中撤出。
在過去100多年的資本市場發展史中，主要資本市場平均每五年左右就會重新選擇一次方向。作為全球經濟的領頭羊，美國在過去100年中，大的繁榮時代一共有3個階段：第一個是1917年到1929年，12年；第二個是1946年到1965年，19年；第三個是1980年至今，將近27年。除此之外的歷史時期雖然比不上日本股市最近15年的漫長下跌，但基本上也沒有什麼上佳表現。
從證券市場本身的周期性運行分析，全球股市正處在需要重新選擇方向的重要時間窗口——此時爆發的次按危機和全球通貨膨脹率走高，標志著長達五年的全球牛市盛宴很可能階段性結束。但此次牛市結束所帶來的調整，是在證券市場估值水平相對較低的背景下發生的，因此不太可能發生像1987年股災或者2001年網絡股泡沫破裂那樣的市場風險，而是將迎來至少1年以上的緩慢調整。
比如，代表美國股票市場平均估值水平應該是標準普爾500指數，現在最新的市盈率是18.61倍。英國、法國、德國等歐洲國家股市的平均市盈率在10—15倍之間。新興市場國家的估值水平略高一些，印度孟買Sensex30指數是24倍左右，巴西是15倍，俄羅斯只有11倍，中國A股的加權平均市盈率也已經降低到30倍左右。在美國持續降息之後，從未來可能的降息力度上分析——在絕對估值水平上看，當前的全球股市並沒有太大泡沫。
全球貨幣流動性格局已然改變
過去幾年全球貨幣流動性過剩主要來自三方面：一是日本持續的超低利率政策造成國際金融機構和套利基金從日本大量拆借資金投資到世界各地（carry
trade）；二是美國自網絡股泡沫破裂，尤其是“9.11”以後，迅速大幅度降低利率，並伴隨著美元貿易赤字和財政赤字的進一步擴張，以及強勢歐元等增加了全球范圍內的貨幣投放量；三是在新興市場引領全球經濟高速增長的過程中，商業機構、金融機構之間的信用擴張和貨幣創造能力急劇擴張。
日本的低利率政策可以追溯到九十年代初期，1991年、1993、1996年、2001年日本央行分階段將貼現率從6%以上最低降低到罕見的0.1%。在傳統西方經濟理論指導下，日本政府一直採用不斷降低利率的政策企圖刺激消費、投資，提升經濟增長速度。不過非但沒有達到預期效果，反而加速了私人儲蓄的增長；不僅造成了日本國內消費長期低迷不振，而且巨大的財富和本國資本都以較低的成本被拆借到國外。
更嚴重的是，當日本利率降到極低水平時，外資金融機構開始直接或間接的從日本市場拆借資金，投資到亞洲、非洲、南美，甚至歐洲。沒有人能夠計算出來拆借的規模有多大。在全球物價指數不斷走高的背景下，一旦日本政府認識到它錯誤的貨幣政策時，逐步調高利率也僅僅是時間問題，可沒有人知道屆時會有多少資金回流至日本——從2006年開始，日本央行已經兩次提高了貼現利率，事實證明這種舉措對日本經濟的影響是積極和正面的。而2008年以來日元升值的速度表明，目前日本資金從海外回流的情況正在發生。這種規模越來越大的資金回流，必然進一步加劇全球貨幣和信用收縮，對美國走出危機以及全球資本市場的走勢產生負面影響。
美國從“9.11”之後不斷降息，聯邦基金基準利率從2001年9月的3.5%降到2003年6月的1%，並維持在1%的歷史低位近一年時間，從而引發了美國以及全球范圍的信用擴張。伴隨著美國雙赤字和資本市場的擴張，美元成為全球流動性膨脹的主要根源之一。然而，2004年6月以後，美聯儲又連續17次加息，基準利率從1%迅速上升到5.25%，從而引發了美國房地產危機。次按危機爆發以後美聯儲又連續五次調低利息，從2007年9月的5.25%降到現在的3%，降幅高達225個基點，但對于緩解美國國內的恐慌程度和市場流動性還是不夠的。雖然美國為了挽救危機還會進一步採取降息行動，但伴隨著全球物價指數的走高，中國、澳洲等國的加息，以及日本、歐洲隨時準備針對通貨膨脹採取行動，美聯儲的降息空間將受到制約，美國整體貨幣和信用狀況不容樂觀。
2007年中國的存款利率漲了6次。令人不解的是，每次加息後股票指數都狂漲，與經濟教科書理論完全相反，跟預期效果也完全相反。中國企業對利率不太敏感，一旦加息，將造成大型國有企業貸款減少，但民營企業迅速補充上去。此外，居民儲蓄存款進入股市也是經過二三十年的財富積累之後的一個重新組合，不會因利率微小調整而改變。唯一對中國利率有影響還是境外套利資金，每次加息都伴隨著幾十億甚至上百億的美元涌進，央行被迫投放大量人民幣，最後又使泡沫加劇。所以，沒有降低信貸總量和消費總量，卻提前了消費的期限結構，增加了企業的資金成本。加息反而淪為推動通貨膨脹和促進資產泡沫的原因而不是有效手段。
在全球貨幣流動性收縮和擴張的過程中，發揮作用的並不只是各國央行所投放的基礎貨幣，也不僅僅是以貨幣乘數為基礎的傳統信貸擴張。上個世紀80年代以來，國際市場上各種金融創新層出不窮，商業資本同金融資本的結合使得一定條件下金融機構、商業機構之間的信用擴張越來越容易——這種21世紀的信用和貨幣的創造過程和創造能力，遠遠超出了傳統貨幣銀行學所定義的基礎貨幣加上貨幣乘數的范圍，所有商業信用提供者、金融信用提供者和金融衍生品的放大倍數，連同傳統的各國央行基礎貨幣投放以及商業銀行貨幣乘數，都成為貨幣流動性的來源。從美聯儲公布的數據來看，2001年以來貨幣供應量增幅並不是很高，每年M1平均增長3.2%，M2平均增長6.1%，M3平均增長7.39%。市場上更多的流動性來自商業和金融機構之間的信用創造。但這種信用的創造是把雙刃劍，它使得過去五年全球貨幣流動性迅速擴張，在美國次按危機造成信用破壞以後，也將造成全球貨幣流動性迅速收縮。
總之，面對逐漸走高的通貨膨脹率，各國央行不一定會跟隨美聯儲採取步調一致的行動。如果美國次級按揭風波愈演愈烈，全球信用和貨幣收縮必然會進一步加劇；如果美國次級按揭風波趨于平靜，日本以及歐洲國家就會為了應對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信用收縮的狀況仍然會出現。而更大的貨幣流動性改變，實際上來自于全球商業和金融機構之間的貨幣和信用創造能力的變化。
