國家信息中心宏觀政策動向課題組
今年以來我國股票市場出現了明顯的震蕩，除了市場供求變化和非市場因素幹擾之外，前2個月的經濟數據表現不佳而導致投資者信心不足也是主要原因。然而，國際經驗表明，在一個國家的經濟起飛時期，經濟持續快速增長和貨幣不斷升值將給股票市場的發展提供持續動力。而從今年國內的情況看，一季度可能是全年“經濟最困難的時期”，隨著南方地區雪災影響的消失和美國次貸危機影響趨于平緩，以及下半年物價趨向平穩，我國經濟將重新步入平穩快速的運行軌道，從而繼續為股票市場提供來自宏觀基本面的有利支持。
宏觀基本面將給予股市有利支持
今年以來，美國次貸危機呈現愈演愈烈的態勢，國內2月份的外貿、工業企業利潤增長大幅放緩，物價又快速上升，使得不少人對國民經濟的發展後勢產生了非常悲觀的預期，並在較大程度上成為近期資本市場震蕩的一個重要誘因。正因為如此，下面對當前市場比較關注的幾個宏觀經濟問題進行分析，以幫助投資者消除不必要的恐懼和進行理性投資決策。
1.美國次貸危機對中國經濟的直接影響非常有限。
這次美國次貸危機是繼本世紀初美國新經濟危機之後又一次較大的危機。所不同的是，新經濟危機直接來自實體經濟，而次貸危機來源于金融領域。本次危機中美聯儲和財政部反應非常迅速，各國中央銀行也積極配合，如果能夠將次貸危機的影響在較大程度上控制于金融領域之內，對實體經濟的傷害可能將小于新經濟危機。
然而，不管次貸危機最終結果如何，國內外學者有一點是非常一致的，即美國次貸危機對中國經濟的影響將相對有限：一是美國經濟對我國外貿出口的影響越來越小，一個最明顯的例證就是，2007年我國對美出口增速較2006年相比已經下降了10個百分點，但是2007年我國全年貨物出口依然保持了較高速度的增長；二是盡管從總量看對美貿易佔我國外貿總量份額依然較大，但從增量看推動我國外貿出口增長的主要地區是東盟、印度和俄羅斯等，2007年中國對這些地區的出口佔比與2001年相比上升了4.1個百分點。這證明中國正在降低對美國的依賴性，與新興經濟體貿易往來有所上升。上述外貿格局在今年將得以延續，有利于削弱當前美國次貸危機給中國帶來的不利影響。
2. 2008年GDP仍將保持兩位數的增長。
首先，今年前2個月剔除一些特殊因素影響，國民經濟總體保持了正常運行態勢。今年以來，國內需求繼續保持了平穩增長。前2個月，城鎮固定資產投資同比增長24.3%，維持了小幅下行的態勢；社會消費品零售總額同比增長20.2%，扣除價格影響之後繼續保持了小幅上升的態勢。
有些異常變化的指標有二：一是外貿出口。2月份外部需求明顯下滑，外貿順差出現急劇下降。然而，由于春節的影響，我國1、2月單月的數據並不具有可比性，可比的是1-2月的累計數。統計數據顯示，今年前2個月我國出口增長16.8%，與去年同期相比還高出0.1個百分點。這表明，盡管受到次貸危機、南方雪災、國內調控政策、人民幣升值和企業生產成本上升等不利因素影響，我國外貿形勢並未象一些人想象的那樣出現了非常明顯惡化。二是工業企業利潤。1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤3482億元，同比增長16.5%，比去年同期下降了26.5個百分點。其中，國有及國有控股企業實現利潤同比下降5.6%，是導致工業企業利潤快速下降的主因。而國有企業的利潤下降主要又是價格管制和雪災影響嚴重的石油加工和電力行業，兩行業的利潤合計下降481億元。剔除該兩行業之後，1－2月份工業企業利潤增速依然高達36.9%。從發展趨勢看，隨著雪災影響消除、下半年物價明顯回落、次貸危機的影響趨于平緩，預計全年規模以上工業企業利潤將能保持20%以上的增長。
其次，今年我國GDP應該能夠保持10%以上的增長。事實上，對于今年中國經濟的走勢，國內學者幾乎都表示了一致的信心。一是支持中國經濟向好的長期性因素並未改變，這些因素主要包括：城市化進程會進一步加快，城市化率逐年提高的趨勢不會改變；工業化進程仍處加速期，離完成工業化還有一段距離；消費結構正處于升級階段，對經濟的拉動作用將持續釋放；改革效應仍會持續，對生產力的釋放效應依然較大。二是從短期需求角度看，在資源環境和土地成本上升而市場競爭比較激烈的背景下，投資收益水平會有所下降，企業投資動能會有所減弱。國家強調節能減排、加大宏觀調控力度的政策效應的不斷釋放也會導致固定資產投資增速放慢。但是，受外資繼續較快流入、政府換屆效應和在建規模較大等因素影響，再加上國家鼓勵在三農領域、新能源、節能環保和保障性住房領域進行投資，全年固定資產投資依然保持較快增長。與此同時，居民收入連續幾年較快增長，國家繼續提高離退休人員養老金標準、最低工資標準和失業保險金標準，增發低保對象臨時補貼以及上調個人所得稅起徵點，全國范圍內免收學費，醫療保障、保障性住房等社會保障性措施逐步到位，消費需求穩中偏旺的態勢將得以延續。在這種情況下，國內外對2008年我國GDP增長的最低預測也達到9.6%。
今年我國經濟能夠繼續保持較快增長，還有一個非常重要的因素就是，目前我國經濟增長的內在動力依然十分強勁，經濟增長之所以在去年第四季度開始減速主要是宏觀調控的結果。未來一旦外部環境出現急劇惡化，政府只需要相應地調整一些政策就能夠在較大程度上對衝掉外來的不利影響。事實上，一些專家認為，當前外部環境的變化有助中國從外需拉動向內需拉動的轉型，有助于經濟發展方式的轉變。
3.在國內外因素共同作用下，我國物價將呈現前高後低走勢，下半年物價水平將逐步走低。
首先，扣除雪災和春節因素影響，2月份我國物價上漲依然相對溫和。根據統計局初步測算，2月份的春節因素影響居民消費價格環比上漲0.53個百分點，低溫雨雪冰凍的氣候影響1.03個百分點，扣除這兩個因素，2月份環比上漲1%左右。從環比看，2月份除食品價格上漲7.1%外，其他類價格漲幅均在0.5%以下。扣除食品和能源價格上漲因素，2月份核心價格同比上漲1.0%，與去年下半年以來的態勢和漲幅基本一致。
其次，國際資源價格可能進入了階段性見頂回落階段。有關研究表明，我國物價中70%來自國際傳導，而國際傳導的根源又在石油價格上漲，整個價格傳導鏈可用以下路徑來描述：石油→糧食→農產品（價格聯動）→其他產品（價格傳導的漣漪效應）。從當前發展趨勢看，我們可以得出以下兩個結論：一是物價周期性震蕩上行將成為未來相當長一段時期內發展特徵；二是隨著美國次貸危機的影響擴大，投機資金的撤離，石油、黃金等資源價格將進入階段性見頂回落階段，由于前期資源價格上漲太快，其價格回落的速度也將較快。
最後，下半年國內因素也將有利于價格水平較快下降。2007年我國物價呈現明顯的前低後高的格局，對今年物價的翹尾影響將相應地出現前高後低影響。其中，上半年平均翹尾影響為5.05%，下半年平均為1.75%，兩者相差3.3個百分點。前高後低的翹尾效應，再加上人民幣匯率升值、國際物價傳導的減弱、出口減速帶來的生產過剩等因素影響，下半年國內物價增長勢頭將明顯減弱，明顯的全面通貨膨脹應該可以避免。
4.貨幣政策偏重于數量工具，負利率水平將進一步拉大，對資本市場發展在資金面上形成潛在的有力支持。
現在，歐美國家都面臨著一個艱難的選擇：一邊是經濟增長明顯放慢，一邊是物價上漲，經濟與物價已經成了往兩個不同方向跑的兔子，應該先逮哪只兔子？如果追求經濟增長，在貨幣政策上就應該減息；如果希望抑制通貨膨脹則應該加息。美國選擇了減息，顯然是暫時放棄了對通貨膨脹的調控，而力保經濟增長。對于中國而言，由于暫時還看不到經濟大幅下滑的可能，防止價格由結構性上漲演變為“明顯”通貨膨脹仍然是宏觀調控的首要任務。但是，在加息問題上，政府將相對慎重：一是在美國減息的情況下我們持續加息將給人民幣帶來越來越大的壓力，進而會進一步削弱貨幣政策的有效性；二是面對成本推動型通貨膨脹，價格型貨幣政策難以發揮實質性作用，因而未來需要更多地綜合運用公開市場操作、調整存款準備金率等方式，加大對衝流動性力度。
在物價上漲較快、利率上升相對較慢的情況下，已經持續了15個月的負利率水平將進一步拉大。無論是理論分析，還是實證研究都表明，在負利率的情況下，社會儲蓄傾向會下降。目前，我國金融機構人民幣存款總額超過了40萬億，居民儲蓄存款也超過18萬億。在真實利率水平不斷下降的情況下，企業和居民的投資傾向會明顯上升。
我國股市估值水平應比西方發達國家更高
1. 20倍市盈率作為衡量股票價格是否合理的分界線並不普遍適用。
由于股市波動速度一般遠遠超過經濟周期運行速度，股市波動的幅度遠遠大于經濟周期波動的幅度。經濟與股市的背離程度是大是小，到底用什麼指標來衡量？這一指標就是人們常說的“市盈率”，市盈率越高表明背離程度越大。在現實中，人們通常把20倍作為股票市盈率是否合理的分水嶺。
那麼，20倍的市盈率標準到底從何而來？用它來衡量中國的股市是否合理？這些都是我們需要搞清楚的問題。從各方資料來看，20倍的市盈率標準應該是來自西方成熟市場。以美國為例，從1981年到2006年的26年間，美國標準普爾500的市盈率最高為40.3倍，最低為8倍，平均為20.1倍。這說明，把20倍的市盈率作為判斷美國股市是否有泡沫的標準確實是有其道理的。
但是，它是否適合其他國家呢？答案是否定的。從理論上講，每個國家國情不一，經濟所處發展階段不一，市場環境不一、市場主體不一；從現實中看，同為發達國家的日本就完全不同。同樣是從1981年至2006年，東京股市（主板）的市盈率最低點也超過了20倍，平均也超過了60倍。
2.用市盈率衡量股票價格合理性必須結合具體國情全面分析。
為什麼美日情況會相差如此之懸殊？要知道，在這26年中，美國經濟總體表現要遠遠好于日本經濟，前者GDP增速為年平均3.1%，後者僅為2.3%。而且，20世紀90年代以後，這種差距更大，美國年均GDP增速3.0%，高出日本1倍多。按理說，美國股票的估價應該高于日本股票的估價。但為什麼事實正好相反？初步分析，主要原因有三：一是日本的儲蓄率遠遠高于美國。股票和其他商品一樣，其價格是由其供求關係決定的。而儲蓄是股票投資資金的重要來源，股票投資的預期收益率高于儲蓄存款時，儲蓄資金即可迅速進入股市。由于文化的不一樣，美國居民基本上是負儲蓄，而在崇尚節儉的日本，居民收入很大一部分被存進了銀行。二是日本外貿出口長期保持盈余，而美國則長期赤字。外貿的盈余帶來了外匯儲備的不斷增大，增加了貨幣流動性，擴大了股市資金供給。三是日本企業間交叉持股現象較為普遍，公司間的這種持股行為是企業發展戰略的一部分，輕易不會上市流通，這就使得市場上相當大一部分的股份實際上是處于鎖定狀態。與此相反的是，美國股市上市公司股份絕大部分都處于流通的狀態之中。
從以上的比較可以看出，日本股票市場可用于股票投資的資金比例遠遠大于美國，而股市實際流通的股票比例卻遠遠小于美國。正是由于這三點差異才導致了日本股市的平均市盈率要遠遠高于美國。然而，對照上述三點，我們發現日本股市不同于美國的“特殊國情”，恰恰也是中國股市的“特殊國情”。首先，中國同樣奉行勤儉節約的原則，但是由于中國的社會保障體係不如日本健全，這就使中國居民的儲蓄率還要遠遠高于日本。其次，我國對外貿易持續順差，且順差越來越大，外匯儲備規模也遠遠超過了日本成為世界第一。最後，雖然隨著越來越多的“大非”、“小非”解禁，國有股在上市公司中的比例會有所減少，但是，由于國有經濟在國民經濟的主導地位不會輕易動搖，上市公司中的絕大多數國有股在相當長的時期內都會處于被鎖定狀態，其規模應該不會小于日本的公司交叉持股。
從上述比較可知，相對美國股市，日本股市對中國股市更加具有可比性，美國的20倍標準既不適合日本，更加不適合于中國。如果從上述三方面因素來分析，再加上中國經濟增長及其趨勢要遠遠好于日本當年，中國的股票就應該得到比日本股票更高的估價才對。當然，日本的市盈率確實太高了，接近百倍的市盈率可能讓人難以接受。然而，有一點是肯定的，中國應該採用一個自己的標準，而且這個標準應該明顯高于美國20倍的水平。
當前股市急需完善相關機制，重建市場信心
我國股市非理性下跌特徵明顯，在美國股市因為次貸危機而下跌不到20%的情況下，上證綜合指數跌幅竟超過了40%！在宏觀基本面向好、上市公司利潤有望保持較快增長的情況下，大盤因為事後很快就被澄清的謠言竟然多次輕松連下數關。這一現象表面上看是由投資者的非理性行為造成的，但背後卻映射出制度建設方面的缺陷，因而需要我們完善相關機制，重建市場信心。
1.提高市場調控水平，促進股市平穩健康發展。
我國股市規模越來越大，投資者人數越來越多，股市對經濟和社會的影響已經不容忽視。事實上，在目前社會流動性過剩、房地產市場轉型的情況下，股市是一個最好的過剩貨幣吸納器，股市的平穩健康發展有利于整個經濟和社會的平穩健康發展。盡管在理論上，政府是否應該救市依然是一個有爭議的問題，但現實中，即西方國家在金融市場發生重大波動時，政府直接而果斷的幹預是國際上通行的做法。美聯儲87年股災救市和近期美國政府對股市暴跌做出迅速反應，皆是如此。當前，我國股票市場的成熟程度與美國相比還相差甚遠，市場失靈的程度與頻率相對來說更加突出，這也是當前兩國間經濟與股市形成巨大反差的重要原因之一。也正因為如此，政府對市場調控的責任越大，要求也越高。
2.妥善解決“大小非”解禁，緩解與消除股改後遺症。
股權分置問題是我國股票市場發展中的一個重大歷史問題，完成股改這一前所未有的艱巨任務毫無疑問是中國政府的重大成就。股改之後股票市場方方面面發展所取得的實效有目共睹。但是，對一項政策的科學評價必須包括三個部分，即事前、事中與事後評價。很顯然，在設計股改方案的時候大家對其後續效應認識不足，大小非無節制地減持，以至于“股改後續效應”又像當年的“國有股減持”問題一樣成為阻礙股市健康發展的一個重大障礙，妥善解決“大小非”解禁問題已經毋庸置疑地成為當前政府部門的一個迫切任務。
3.對上市公司再融資在制度層面上做更詳細的規定。
今年股票市場提出的再融資成為市場非理性下跌的主要導火索。這次市場提出的再融資有幾個明顯特點：一是融資規模巨大。有關數據顯示，自從中央全部取消了農業稅、牧業稅和特產稅以來，每年為農民減賦規模為1335億元，但是現在市場一家上市公司的再融資規模就要超過這一規模；二是在這一過程中，公眾投資者的利益在較大程度上被要挾了。有關網絡調查顯示，絕大多數散戶和機構投資者都反對少數公司的巨額融資方案，但受一些原因的制約在公司表決過程中許多基金代表卻不得不投讚成票，以至于方案得以高票通過。正是由于這兩點，少數上市公司的巨額再融資帶來巨大的經濟負外部性，對于市場和社會造成了巨大負面影響。因此，需要對上市公司再融資在制度層面上做更詳細的規定，除了對融資比例的限制外，還應當對再融資的具體用途、時間間隔等方面進行限制。比如，上市公司首次融資後，第二次融資至少間隔三年以上；如果沒有重大收購行為，再融資額度不得超過首次公開發行的規模等。通過制度規定來規范上市公司再融資行為，在充分考慮上市公司融資需求的同時，最大限度地保護投資者的利益。
4.加強監管，維護公開、公正、透明的市場環境。
如果說今年初的南方雪災主要是一次“天災”的話，本次股市的非理性下跌更多地是一場“人禍”。今年以來，市場上謠言不斷，一波未平，一波又起，許多關鍵點位都是配合謠言而打穿的，卻沒有一個造謠者被追查和受懲罰。另外，市場顯然有部分機構行為非常奇怪，高買低賣，買股票的目的不是為了贏利，只是用來向下惡意砸盤，以至于任何政策性利好被其無情地反制，毀壞了市場正常的運行秩序，導致了股市非理性下跌。對監管當局而言，政策著力點應放在營造一個透明、公開、公平的市場環境上，加強信息披露等市場基礎制度建設，與司法部門加強合作，嚴懲各類機構和個人的違法違規行為。
5.完善融資融券規章制度建設，加速推出股指期貨。
從實踐經驗看，股市低迷之時正是做空機制出臺的最好時機，此時推動不僅對市場帶來的震蕩小，而且會對市場的非理性行為帶來一些糾正作用。融資融券業務可以發揮價格穩定器的作用，另外，因為投資者可以向券商融資，能夠緩解市場的資金壓力，增加股票的流通性。適時推出融資融券，開展股指期貨套利交易，對平抑過度投機，進而保證套期保值功能，乃至促進我國資本市場的健康發展起到關鍵作用。（課題組負責人：范劍平 執筆：高輝清 朱敏）
