本季度之初，我們曾用陳毅元帥的詩句“莫道浮雲終蔽日，嚴冬過盡綻春蕾”表達對重挫的股市正面的看法，認為二季度A股市場將重返4000點，理由其一就是政府對股市偏暖態度和出臺積極政策。上周證監會實施《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，緩解未來“大小非”減持給市場帶來的壓力。雖然市場對政策的實質性影響有諸多爭議，但我們相信管理層能出臺這樣的措施表達了非常積極的市場態度，同時也預示著組合利好政策將持續出臺，昨日出臺下調印花稅政策，極大地增加了投資者對股市的信心。

    我們首先分析降低印花稅帶來的積極影響，印花稅的過度徵收是對市場資金的“抽血”。2007年收取的印花稅高達2005億元，比2006年增加了11.5倍，幾乎相當于前16年徵收的股票印花稅的總額。而在2007年上市公司的實際分紅不到1200億。市場交易費用極大增加了投資成本，影響到了市場的流動性，而下調印花稅有利于增進市場活力。

    此外，過去17年來，中國股市印花稅率曾經有過數次調整。對于中國證券市場，證券交易印花稅是政府增加稅收收入的一個手段，也是政府調控股市的重要工具。給投資者記憶深刻的2007年“5·30”上調印花稅率，管理層也是為了調控過熱的股市，其帶來市場短期的劇烈波動，但沒有改變市場的上漲趨勢。

    回顧政府管制印花稅率的歷史，曾有3次下調A股的印花稅率，其中的兩次下調形成了一輪行情：其一是1991年10月，印花稅率從6％。下調到3％。，當月上證綜指大漲20.8%，之後一個月再升13%，半年後從180點飚升至1992年5月的1429點，升幅高達694%。其二是，2001年11月16日，印花稅率從4％。下調到2％。，股市產生了一波100多點的波動行情。而另外一次是1998年6月12日，印花稅率從5％。下調到4％。，上證綜指當日漲幅達2.65%，但此後形成階段性頭部，股指調整近一年。

    可以看出，下調印花稅本身彰顯政府的積極態度，在短期內將刺激市場情緒，但判斷股市中長期走勢不能簡單的歷史類比，因為市場環境發生了根本的變化。當前由于中國股市規模大幅擴張和市場走向成熟，我們判斷市場中長期走勢更多依據的是經濟基本面和企業價值。

    從一季度的市場走勢來看，種種負面因素都在市場估值下降中得到體現，市場只是因為恐慌情緒的宣泄而忽略了基本面的有力支撐。而管理層為了避免股市大起大落，採取了積極穩定市場的措施，包括下降印花稅率，加大基金、集合理財計劃、QFII額度的發行力度，適當放緩海外公司回歸A股的節奏，以及對市場更多的正面暗示等，利好政策將依序出臺。二季度隨著各種不確定性的逐步消除，我們認為市場有望逐步回暖，投資者的悲觀預期將得到修正並重返理性。(東方證券研究所)

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