連載三
《成思危論風險投資》
連載一：成思危談我國風險投資
連載二：中國風險投資的歷史及現狀
風險投資作為一種特殊的投資工具，雖然可以追溯到20世紀20-30年代一些富有的家族及個別投資者為東方航空（Eastern Air lines）、施樂（Xerox）等一些後來成功的公司提供啟動資金，但一般認為是以1946年世界上第一家風險投資公司---美國研究與開發公司（American Research and Development Corporation）的成立為其起始標志。風險投資經過數十年來起伏跌宕的發展，終于在90年代中期開始顯示出其強大的威力，成為推進高技術產業發展的發動機。
美國風險投資的發展經過50年代的成型、60年代的成長、70年代的衰退、80年代的復蘇和90年代初的暫時挫折這樣大起大落的發展過程後，取得了許多寶貴的經驗和教訓。從1992年開始，美國的風險投資迅速增長，1995-1998年間其投資額由45億美元猛增至125.2億美元。在1975-1994年這20年間，風險投資的平均回報率只有13.1%，但1995、1996及1997年的回報率卻分別高達48%、40%和36%。1997年美國的風險投資基金新增了120億美元，為1996年新增值的1.6倍。其風險投資的地域分布也在擴展，在總投資額中加州（主要在硅谷）佔43%，麻省（主要在128公路兩側）佔10%，東南部（主要在北卡來羅納州）佔9%，華盛頓附近地區與中西部各佔7%，德州和東北部各佔6%。據了解，僅硅谷一地每年就有近1 000家風險投資支持的企業創立，數年後成功、一般和失敗的企業大約各佔三分之一。
美國發展風險投資的主要經驗可歸結為以下5點:
1. 有限合夥制是美國風險投資公司的基本組織形式
美國的風險投資機構大體上可以分為4種類型，即由銀行附屬的投資公司、大企業附屬的投資公司、政府支持的中小企業投資公司和獨立的風險投資公司。由于獨立的風險投資公司經營的績效較好，故銀行和大企業附屬的投資公司也逐漸轉變為具有相對獨立性的風險投資公司。由于美國稅法規定合夥關係投資收益不需繳納公司稅，只需繳納個人所得稅，故美國的風險投資公司多半採用有限合夥的方式組成。通常由主管合夥人（general partner）與有限合夥人（limited partner）共同出資組成風險投資基金，其中主管合夥人的出資額約佔1%∼2%。主管合夥人負責基金的經營管理，對公司負無限責任。而有限合夥人不參加經營管理，對公司只負有限責任。每個基金的合夥年限通常為10年，一個公司通常有3∼9個主管合夥人，可以同時管理幾個相互獨立的基金。
2. 對人才的激勵是風險投資成功的關鍵
基金管理者和風險企業創業者是兩類關鍵的人才。風險投資基金的管理者（即主管合夥人）通常稱為風險資本家，是熟悉某一專業領域及管理的專家，他們不僅要憑其學識和經驗從成百上千個項目建議書中仔細篩選出有成功希望的項目，做出投資決策，還一定要參加其所投資企業的董事會，主要是進行財務監控（規范財務管理並對增資、停業、上市、出售等關鍵問題做出決策），還要協助該企業建立一個強而有力的管理核心，包括總裁（CEO）、技術總 監（CTO）、財務總監（CFO）、主管銷售的副總裁以及主管市場開發的副總裁等。普通合夥人除了從每年的管理費（一般為基金總額的2.5%）中支取工資外，更主要的是可從基金的投資收益中提取20%，這就促使他們選好項目並加強對風險企業的管理，以盡力提高基金的投資收益。風險企業的創業者（企業家）通常只領取不高的現金工資，但可得到普通股或其認購權。風險企業上市時雇員的股份一般可達25%，其中五名管理核心約佔三分之一，而五人中總裁的股份約佔一半。
3. 風險投資主要應支持高技術風險企業的開拓與成長
美國風險投資的重點是信息技術和保健領域。1998年美國一共有125.2億美元投資于1 824個風險投資項目，投資金額中信息技術佔62%，保健領域（包括醫藥、治療方法及器械等）佔21%。風險企業從創辦到上市或售出的全過程通常歷時3∼7年，分為初創、開拓、成長和成熟四個階段，其所需的資金量也不斷增加。美國1997年風險投資總額中有30%用于支持開拓階段，59%用于支持成長階段。即主要用于科研成果的開發與試點，實現其工程化和商業化。
4. 上市和出售是風險投資蛻資的主要手段
風險投資公司將企業培養成功後，就要通過蛻資（divestment）來將其所有者權益變現。最常用的辦法是將風險企業上市或出售（主要是通過兼並和收購的方式出售給大企業，個別情況下也可出售給企業員工或創業者）。由于風險企業雖然成長很快但規模通常偏小，且在其成長過程中因需不斷增資，故使得其各項業績指標難以達到傳統證券市場的要求。為此必須開辟面向中小企業（特別是高新技術的中小企業）的證券市場。例如美國的NASDAQ小型資本市場，它有約1 800種個別上市股票，其上市所要求的條件比較寬松，故特別適合于中小型高新技術企業融資，可為風險投資提供蛻資出路。這類市場通常稱為第二板塊市場（簡稱二板市場）。上市後的公司在運行較成熟後，往往可再升級到NASDAQ全國市場（有約4 400種股票上市，屬于第一板塊市場）。這種股市二板結構也為杠桿贖買（LBO）後二次上市提供了方便。目前NASDAQ已在全世界60個國家設有40萬個終端，530家入市交易商隨時提供約6萬項競爭性報價，而NASDAQ的計算機網絡會從中選取最好的報價顯示給全球的投資者。
由于美國風險投資的業績已經得到投資者的公認，故風險企業在二板市場上市時通常都能獲利。1997年美國風險企業中共有134家上市，籌資53.9億美元。上市公司從上市之日起到年底的平均收益率為23%。例如有一個開發搜索引擎的Exite公司，是由6個斯坦福大學的畢業生創辦的、得到風險投資支持的上市企業，盡管該公司上市後還處于虧損狀態，但其股票仍被看好，因為投資者對其未來有信心。目前風險企業上市時主要的困難是由于其規模較小，難以找到有聲望的承銷商。
5. 政府應創造有利于風險投資的政策法規環境
美國風險投資的發展也經歷過一個曲折的過程。雖然在20世紀60年代有較大的增長，但從1970年開始到1978年，由于經濟蕭條，股市低迷，對退休金的嚴格管制和石油危機等原因，美國的風險投資業嚴重萎縮。在風險資本家和企業家的呼吁和推動下，部分國會議員和卡特政府努力為風險投資創造有利的政策環境。美國國會在1978-1981年這4年間連續通過了5個有利于風險投資發展的法案，例如1978年《收入法案》將資本增值稅由49.5%降至28%，對長期的權益投資起到了很大的激勵作用，使得1979年風險投資基金的承諾金額比前一年擴大了10倍。而1981年的《經濟復蘇稅務法》又進一步將資本增值稅由28%降低至20%，從而使得當年風險投資基金的承諾金額翻了一番。
美國風險投資發展過程中最大的教訓是政府支持的中小企業投資公司的失敗。1958年，美國國會通過了中小企業法案，授權中小企業管理局（SBC）制定和實施中小企業投資公司（SBIC）計劃，其目的在于通過設立政府風險基金，引導和帶動民間資金進入風險資本市 場，支持風險企業的創立和成長，以促進高新技術產業的發展。風險基金主要是提供低息貸款，由政府負責管理，支持中小企業投資公司進行風險投資。
中小企業投資公司是經政府批準成立的私人公司，負責選定項目並進行投資，每投資1美元可從政府得到4美元的低息優惠貸款，還可享受特殊的稅收優惠，但政府對其投資規模和利益控制上有一定的限制。
在此計劃的激勵下，到1962年全美國在中小企業管理局登記注冊的中小企業投資公司多達585家，管理著4億多美元的私人資本，其中還有47家公司通過上市公開籌集資金，促成了美國風險投資在60年代的增長。
但是，這種政府提供優惠貸款支持的做法並不完全符合風險投資的特點和發展規律。例如由于風險投資的風險大、周期長，而中小企業投資公司取得的是低息貸款，因有還款的壓力，再加上許多投資人和管理者的急功近利，故使得不少公司在取得貸款後並非真正用于支持創新者創業，而是以高利率轉貸給工商企業以穩賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養和吸引高素質的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有232家中小企業投資公司出現問題，但政府還堅持認為這是監管不夠所造成，而不是體制和機制問題，因而促使美國國會通過一項立法，賦予中小企業管理局以更廣泛的執法和監督權，加強對中小企業投資公司的審計和監管。但這些措施並未能挽救中小企業投資公司的衰落，到1977年，中小企業投資公司的數目銳減到276家，1978年這些公司管理的風險資金只佔全美總額的21%，到1989年則降至只佔1%。可以說這種按"政府意志"興辦的風險投資公司遭到了徹底的失敗。（未完待續）
