魏尚進:金融改革要重視配套改革

發表于  2016/03/16 09:30   約12分鐘

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圖為亞洲開發銀行首席經濟學家魏尚進(資料題)

   2016年3月25日,亞洲開發銀行首席經濟學家魏尚進先生將會在“金融創新與監管”思客會上發表重磅演講,本次思客會由博鰲亞洲論壇、新華網思客、北京大學國家發展研究院聯合發起。魏尚進先生將在思客會帶來哪些精辟見解?對于未來中國的金融體係,他有何與眾不同的看法?在期待中,先來欣賞一下魏尚進曾發表過的精彩觀點。

  我想和大家交流的是五點想法:一是金融改革不能只談金融改革,需要重視配套改革;二是在現在的經濟新常態之下,我們説要加大生産率的提高,生産率的提高除了創新和升級之外,金融改革和其他的配套改革也是提高生産率的重要的途徑,不應該忽視的途徑;三是不同改革的順序對于金融穩定、金融風險有不同的影響,所以一般來説,金融改革需要講究順序;四是國內有些説法是需要用風險來倒逼改革,抓住機會及時改革,這樣做的前提是要認清楚風險,讓風險有一個應對的辦法;五是匯率市場化,匯率市場化的目的不是促進國際收支平衡,主要也不是獲得所謂的獨立自主貨幣政策,還是避免實際匯率的高估這樣的風險,今天還看不到這樣的情況,説不定某一天這樣的風險就會到來。

  第一金融改革一定要重視金融之外的配套改革。

  我們現有的金融宏觀控制體係是金融價格、金融數量兩把刀一起改,假設只談金融改革,假設利率市場化了,只用了金融價格一把刀來管的話,如果在實體中的很多主體,尤其是國企和地方政府,對利率不夠有敏感性,你只管價格的話,反而他們會吸取更多的資金,很可能會加大,而不是降低經濟中的扭曲,從而降低效率,不是提高效率,而是降低效率。

  第二隨著中國經濟的下滑,一方面是大家看到的,另一方面也是很好理解的。

  中國從2012年開始,15歲到60歲工作年齡段的人口絕對數值大約以每年0.3%的速度在下降,工作年齡段的人口絕對值在下降。如果其他變量不變的話,光是這個變量本身會造成潛在的增長率,大概每年以0.3%的速度在下降,10年以後就要降1.8%。所以如果今天的潛在增長率是7.5%左右的話,10年以後就是5.7%。所以光看變量本身,我們從今天相比,有一個重大的結構因素的變化,造成了潛在增長率的下降。你要抵消的話需要很多改革,一般説的可以考慮推遲退休年齡,除此之外,要更加注意提高一個經濟總的生産率。要提高生産率,馬上就説要鼓勵創新和産業升級,創新和升級固然重要,但是我們還要認識到另外一個渠道,通過金融配套改革,他們也是促進整個經濟,提高生産率一個非常重要的渠道,甚至它對于提高整個經濟生産率的作用大于鼓勵創新産業升級的渠道。

  為什麼金融配套改革可以提高生産率呢?這個邏輯很簡單,如果我們倒過來看,一個經濟裏面有兩類企業,現有的金融體係對兩類企業分別對待,有些企業融資成本低。如果這些企業融資成本低的話,誰來買單?余下的那些企業一定融資成本就會更加高一點。這意味著在市場上一定是最後所有的企業都是要把錢一直用到他認為的邊際資本報酬裏面,和資本成本是一樣高的。所以最後的情況是資本回報率比較低的企業他多用錢,而資本回報率高的企業反而少用錢。同樣100塊錢,這樣的金融制度帶來的總産出,如果你這個金融體係不去歧視所有的企業,最後他們拿到的融資成本是一樣的話,同樣的100塊錢,在這樣的金融制度情況下,造成的總産出比較低,這就是我們所謂生産率比較低的情況。同樣的邏輯,返過來看,任何的改革包括金融改革,包括配套的國際改革,地方政府行為的改革,通過提高金融資金利用的效率,同樣100塊錢可以拿到更高的産出,所以生産率也會上升。根據我們的計算,這方面對于經濟整體生産率的促進作用應該是非常大的。

  第三金融改革有順序的講究。

  因為不同的順序對于金融的風險、金融的穩定影響很不一樣。大致來説,中國的金融改革起碼有六大塊:一是金融主體,包括商業銀行、保險機構等等本身內部治理的改革,風險控制能力的增加;二是金融監管部門對于宏觀風險的識別和監管能力的提高;三是匯率市場化的改革;四是利率市場化的改革;五是資本帳戶的開放,取消跨境資本流動的一些限制;六是人民幣國際化。因為金融改革和家具市場、菜市場相比有一個區別,改革的目的不僅僅是提高效率,還要造成金融穩定,從金融穩定兼顧效率這兩個目標來看,金融改革是有秩序的,一般來説,像我剛才講的秩序,先把內部的金融改革做好,然後考慮跨國金融方面的暢通,最後考慮貨幣國際化。一般來説,對金融的風險從衝擊最小的一種做法開始,所以金融改革有這樣的順序之説。

  第四我們要談到例外。

  國內有這樣的説法,多半的改革都有人反對,所以要抓住機會,不能簡單的沿著一個順序,看好機會,你抓住機會,可以改,下面的能做到先做起來再説,還有一個就是説,恰恰是因為有些改革有不同的順序,你打破了這種順序可能會帶來風險,幹嗎不要風險來倒逼改革?這兩種講法都有一定的道理,而且我們可以想到,在過去的三十多年裏面,用風險倒逼改革成功的經驗。不過這樣的做法成功的一個重要的前提就是我們認識到,不同的順序什麼時候會發生什麼樣的風險,如果風險實現的話應該有什麼樣的應對措施,對于我們的風險防范事先要有一個方案。

  你即使要做的話,我要強調的金融秩序裏面最重要的一點,我和劍閣董事長的看法有點不一樣,這六大項金融改革裏面,資本帳戶開放是相對不應該作為一個優先的項目,但是這方面也可以細説。因為資本帳戶開放不開放也並不是一個零和一的選擇,比如你要看國際貨幣基金組織關于境內和境外的金融交易,一共分成上百項,上百項裏面,每一項都可以分別對于它們改革之後,對于金融風險的影響和對經濟效益的影響做一個相對的評價,你可以排隊。有些金融風險相對小的可以先做,有些金融風險大的可以晚做。我個人的觀察認為,就是讓國內的企業及居民以外幣舉債,從國際經驗來看,是相對風險最大的一個子項。所以即使我們談資本帳戶開放的話,這一項也是你在資金充足的時候不覺得它很有風險,一旦風險來的話,很可能國際經驗表明很難管住。所以即使談資本帳戶開放,即使談抓住機會的話,各種各樣的子項也需要做分析和研究。

  第五匯率市場化。

  目的不在于促進國際收支平衡,也不在于獲得獨立自主的貨幣政策,而是要通過它來避免産生實際匯率持續高估這樣的一個風險。所謂的國際收支不平衡,不平衡聽上去就像一個負面的詞,但是國際收支平衡不平衡,是由一個國家的總儲蓄和總投資的情況來決定,它們分別有一係列的結構性因素決定。有時候國內的結構因素表明你這個股價就是應該有順差的,有的時候你就是應該有逆差的。有順差和逆差所謂的不平衡,本身並不表明你經濟中是有問題的,很多經濟發展很好的,很有創新的,增長很快的,穩步的從低中等收入邁向高中等收入,再從高中等收入變向高等收入的國家,完全可以一段時間裏面保持經常帳戶並不一定要零。所以所謂的平衡的經常帳戶,不應該是政策目標。

  事實表明,名義匯率制度對于一個國家的經常帳戶作用也不是很大,有很多國家過去一二十年基本都是浮動匯率,但是從來沒有出現過經常帳戶的平衡。比如説日本,比如説瑞士,基本上都是浮動匯率制度,只有在最近的幾年出現過少數幾次的匯率幹預。但是由于國內的結構性因素,決定了它自己的總儲蓄和總投資,結果出現了國際收支的情況可以造成不平衡,但是這種不平衡對于他的經濟沒有什麼影響,而且名義匯率制度對他也是未能為例的。如果你要通過名義匯率制度,加上其他幹預,通過幹預了實際匯率,強制把國際收支變成平衡的話,反而對經濟可能有傷害。

  為什麼説匯率市場化的目的主要也不是獲得獨立自主的貨幣政策?這一點也需要解釋。因為我從本科生的時候,在讀國際金融的時候就有一段非常有名的講法,所謂的“三元悖論”。這是我在哥倫比亞大學的同事保羅·克魯格曼在他30多歲的時候提出的一個想法,任何一個國家不能同時有穩定的名義匯率、獨立自主的貨幣政策和不加限制的跨境資本流動。這樣一種講法多半政策機構,包括國際貨幣基金組織把它解釋成,意味著你要獲得獨立自主的貨幣政策的話,需要實行浮動匯率制度。雖然你按照這個邏輯資本管制也可以給你帶來一定的獨立自主的空間,但是這些機構馬上就説,資本帳戶管理有這樣那樣的問題,所以你主要的政策應該是盡早的快一點過渡到浮動匯率制度。但是這是一個教條,如果我們看實際的情況,我最近的研究也在看這個問題。

  對于多半的發展中國家,所謂三元悖論通常的政策解釋並不成立,如果即使是浮動匯率的話,如果沒有資本的管制,浮動匯率制度並不帶來自主的貨幣政策,美國要進行QE貶值,多半發展中國家,即使他是浮動匯率,也願意跟上貨幣政策,都願意讓匯率貶值,不願意看到匯率升值,怕影響本國出口。美國的貨幣政策忽然收緊了,很多發展中國家,即使它有浮動匯率制度,如果沒有造成管制的話,也會跟進。為什麼趕緊呢?因為多半國家企業要舉債,政府要在國際市場上舉債,一般都是以外幣舉債的,這樣的國家也很害怕自己的匯率會升值,一個國家既擔心它會升值,又擔心會貶值,這個時候就沒有什麼獨立的貨幣政策可言。所以浮動的名義匯率政策聽上去很好聽,但是並不會給一個國家帶來獨立自主的貨幣政策。而倒過來,你要有獨立的貨幣政策,經驗表明,有一定程度的資本帳戶管制,如果説你不喜歡用“管制”這個詞的話,可以説一定程度上對于跨境資本進行宏觀審慎管理,是一個國家獲得獨立自主貨幣政策空間的一個重要的環節。但是這並不表明説我們不要進行匯率市場的改革,我剛才把市場決定匯率的改革,是放在這個時間表比較前面的。主要是這樣的制度可以幫助我們防止實際匯率出現大幅度高估,並且持續高估的現象,不是低估,而是高估。

  縱觀發展中國家的歷史,二戰一籮如果一個國家的實際匯率出現失衡的話,多半情況下失衡的方向是高估,而不是低估,而實際匯率的高估往往是一個影響到國家經濟增長表現、金融穩定的一個非常負面的一個情況。即使在發達國家也是這樣,在今天的歐元區,經濟最困難的國家,比如希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙都是,他們出現問題的症結之一就是實際匯率出現了大幅度的高估。實際匯率的高估,但是由于它的名義匯率是盯住了其他歐元區的國家,有關他的名義匯率缺乏靈活性,實際匯率高估的問題無法解決,而國內大幅度砍工資,砍名義工資,砍價格的做法政治上非常痛苦,在蕭條的亞健康狀態徘徊。從這個意義上來説,非匯率市場化的改革非常重要,主要的目的是防止實際匯率出現高估的情況。今天的中國可能還沒有,但是如果不注意的話,很可能不出10年會出現這樣的風險。

  我跟大家交流的就是這樣幾個想法,總結一下:一是談金融改革成功的話一定要包括配套改革,包括國企和地方政府性對改革;二是這樣的金融加上配套改革,是生産力提高的重要途徑;三是金融改革需要講究順序,不同的順序對金融的影響不一樣,需要重視;四是用風險倒逼改革,有機會就抓住改革的機會,前行也需要對風險有認識,有相應的措施;五是匯率市場化很重要,主要的目的是防止實際匯率出現高估的風險,而不是其他的教科書上講的一些簡單的好處,謝謝各位!

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