魏尚進:什麼樣的金融風險特別值得關注?

發表于  2016/03/25 15:19   約14分鐘

  3月25日,在博鰲亞洲論壇上,亞洲開發銀行首席經濟學家魏尚進參加了博鰲論壇“金融創新與監管”新華網思客會,並就“國際金融的風險與防范”這一主題發表了主旨演講。在思客會現場,魏尚進深入探討了國內外多種金融風險的類型與防范,更對杠桿、借債、托賓稅等熱點話題進行了詳盡的分析。本次活動由新華網思客與北大國發院博士論壇聯合主辦。以下為主旨演講實錄:

亞洲開發銀行首席經濟學家魏尚進回答媒體提問 新華社 楊冠宇 攝

亞洲開發銀行首席經濟學家魏尚進回答媒體提問 新華社 楊冠宇 攝

 

  大家上午好!首先祝賀新華網思客會、北大國發院博士論壇舉辦今天的活動,感謝主辦方邀請我參加這個活動。我想同大家討論的是金融風險的四個方面。

 

區分個別金融機構風險與整體性風險

 

  首先,商業銀行、投資銀行和金融機構裏面有很多活動是類似的性質,賺錢和虧錢都是自己的。但是有一些,賺了錢是金融機構的,虧損則會有一些係統性的負面影響,這就是係統性的金融風險。金融機構是很多其他的實體機構,或者金融機構相互之間有很大的依賴性。如果金融機構出了特別大的問題,受損失的不僅僅是金融機構所有人。所謂的係統性的金融風險需要公共政策來關注和調節,甚至有些時候要限制。

  我們要區分個別金融機構面臨的風險和整體面臨的風險。比如有一個記者問我,國際金融市場流行的一個産品,就是信用違約掉期。比如我是某某銀行,錢貸給人家,有不還錢的風險,這時保險機構賣給我這個産品,我銀行貸款給某位老總,該老總違約了之後,第三方説沒有關係,他給我補償。如果這種機構普及了,是不是就降低了風險呢?這個例子幫助我們區分個別金融機構風險和整體的風險。假設貸款機構有100家,有1家不還錢,第三方會補償我,沒有問題;但是如果100家都虧,他還不起了,這個時候如果經濟整體上出現了問題,個別銀行認為我的風險是完全可控的,而且可以把風險完全從帳上去掉,但是你作為監管者,這個事情是做不下來的。如果整體都有問題,第三方就沒有辦法兌現。在2008年、2009年就發生了,美國當局對美國保險公司救資,因為他賣了這個服務,如果你讓他垮掉,會影響整體的危機。這是一個例子。

  個別企業、個別金融機構認為自己已經採取了避風險的措施,對整個社會來説可能避風險還不夠,這個時候需要公共政策,對市場行為做一些調整。

  第二個例子,由分配性帶來的係統性風險。比如我們做一個創新活動,這個産品每賣10個裏面,有9個可以賺錢,這9個裏面,成本是10塊錢,每一個可以賺100塊錢,9次就可以賺900塊錢,虧損那1個可以虧500塊錢,如果個人和企業來做都可以沒有問題。如果9次賺900塊錢,虧1次就虧了1萬塊錢,這個就不會有人來做。如果假設每次賺錢的是高收入階層,這900塊錢是他的,如果虧500塊錢不歸他,這個損失由社會來承擔,尤其是中低收入階層要去承擔由金融機構的創新冒險造成的損失,這就需要去關注和調節。如果通過分配的政策,把盈利給公民分配,特別是可以分配到中低等收入階層,這樣就可以把事情解決了。如果賺錢是高收入階層,虧錢的時候給中低收入階層,這就需要監管。

 

魏尚進認為監管者要分清楚什麼該管,什麼不該管,該管的要管好,不該管的要大膽地放棄。新華社郭程/攝

魏尚進認為監管者要分清楚什麼該管,什麼不該管,該管的要管好,不該管的要大膽地放棄。新華社郭程/攝

 

什麼樣的金融風險特別值得關注

 

  第二個方面,什麼樣的金融風險特別值得關注?第一個是資産價格出現大的泡沫,這有什麼了不起呢?因為是泡沫就要破滅而且泡沫越大,破滅的時候就越糟糕。尤其是比較重要的資産,價格泡沫破滅會影響金融穩定,起碼有三個渠道産生負面影響。第一個是直接的金融風險,如果房地産泡沫出現了破滅,銀行的貸款裏面有一部分跟開發商有緊密聯係,或者貸給居民用按揭形式來買房,大的資産價格破滅有可能讓一些銀行變成不良資産。在中國有一個“估計説”,和房地産活動直接相關的貸款大概佔GDP的15%左右,這樣的數據肯定需要新的研究和核實。這是一個直接的金融風險。

  還有兩個間接風險,除了房地産按揭以外,還有很多行業通過投入産出關係跟房地産有關係,比如做家具的、做水泥的,這些行業會聯動在一起。資産價格的泡沫破滅,新建房地産需求出現猛降的時候,對相關聯動行業的需求也會猛降,就構成一個間接的金融風險尤其是行業銀行對這些行業有很多貸款,所以會聯動。如果一旦資産價格泡沫破滅,其中有一部分就會變成不良資産。整體和房地産間接相關的行業,有人估計大概規模是另一個佔GDP15%的數據,這個還需要來核實。

 

主任 新華社記者郭程攝4

圖為新華網副總編輯、主持人劉娟在思客會現場引導觀眾互動。 新華社郭程/攝

  還有財富效應。老百姓的消費部分跟自己感覺有多少錢是挂鉤的。如果資産價格泡沫破滅的話,很多老百姓覺得自己沒有想象那麼富,消費就會往下降消費下降可能會造成GDP增長率的下降銀行裏面還有很多本來是正常的貸款,但是當經濟整體的基本面惡化以後,其中一部分也會變成不良貸款。在早期幾年,中國由于儲蓄率很高,財富的邊際消費率不是很高,但是最近幾年財富的邊際消費率也提高了,由此帶來的金融風險隨之放大。

  還有高杠桿率與通貨緊縮的交替作用。有很多人提到中國的整體居民、企業,加上政府,總體負債率佔GDP的200%多。負債率有什麼了不起?如果你一旦遇到通貨緊縮的時候,債務的實際價值就提高了,企業可能就難以承受,投資就會出現螺旋式下降。如果出現通貨緊縮和高杠桿率,經濟大幅下滑的風險就會提高。

  現在來看,那有什麼好擔心呢,我們的通貨膨脹也不低,這樣看來CPI,就是消費物價指數,通脹率是正的。PPI通脹已經出現了通縮,從企業的角度出發,要考慮賣出去的價格通脹率是正的還是負的,PPI有沒有可能出現通縮呢?這可能是更加重要的考慮。

  從這個意義來看,高杠桿率我們不能放之不管,也是需要通過一定的政策來消化。因為要防止高杠桿率與通縮産生負面的螺旋式下降的作用。

 

魏尚進:要防止高杠桿率與通縮産生負面的螺旋式下降的作用。新華社楊冠宇/攝

魏尚進:要防止高杠桿率與通縮産生負面的螺旋式下降的作用。新華社楊冠宇/攝

 

國內與國際金融接軌中的潛在風險

 

  國內和國際金融接軌中有什麼風險值得關注呢?第一外幣債務與匯率貶值之間的交替作用。過去的幾年,國內人民幣借款的企業利息率要比國外美元借的高很多,所以國內出現了一種金融創新,就是內保外貸。某個企業在海南島開的,國內做的資産跑到海外的工商行,在海外用美元貸款。這個東西在過去的兩年裏面增長很快,而且相關監管單位覺得外匯很多,這個活動沒有關係。所以,中國企業的外幣債務本來幾乎是零,在過去兩年裏面有很多的提升,很多國家比中國更快,比如印度、印尼。我跟朋友説,如果人民幣的利息率比美元的利息率高,如果要成為均衡,有一天人民幣要貶值,如果不貶值,就不會成為均衡。他説總行可以做的,這個風險不是個人貸款經理需要考慮的事情,但是作為國家整體需要考慮。一旦你對美元利息率的預期發生了變化,美元變成升值的預期,就會出現多半新興國家和發展中國家的貨幣發生大幅度的貶值。公司債務和通縮出現交替的作用是一樣的,如果你的債務是外幣,當你本國的貨幣匯率下降,100塊錢的外幣債務在本幣出現貶值的時候,折成本幣就多了,出現了企業虧損,甚至企業破産的情況,這是一個很值得重視的風險。

  第二,整體的外幣債務與外匯儲備的比例如果出現失衡,也會出現風險。如果外幣債務加起來一年之內要還的錢,相對于該國中央銀行所持有的外匯儲備,還不出錢,就出現了外債危機或者匯率危機,這兩者往往是聯係在一起的。按照這個標準來看,現在亞洲多半的國家還沒有過那個警戒線,外幣債務和一年之內要到期的外幣債務,相對外匯儲備來説,根據公開的官方數據來看,基本上沒有超過100%的。只有某某個東南亞國家超過了警戒線,我不能説這個國家的名字。但有些國家説,外匯儲備很高,這個對我們來説風險很小,官方的數據來看可能是沒有問題的。有些金融創新,如果信息沒有及時掌握的話,對經濟的整體也會構成風險。

  第三,借外債的期限很長,如果做投資,借錢可能一年、兩年來還。如果結構出現了嚴重的失衡,再加上投資者對該國的投資穩定出現信心危機,這個期限也會爆發危機。

  尤其是你要把跨境資本分成直接投資和其他的金融投資,包括跨境股市的公司債務和居民債務等等。如果後者的比例,就是非FDI的債務佔一國總體負債的比重較高,往往在國際金融市場上出現負面的風吹草動時,該國受到衝擊的概率會大很多,這樣失業率就提高。這些因素在中國現有數據來看,遠低于警戒線,但是我們要防患于未來。

  我們看外匯儲備很高,在4萬億的時候,要提醒自己,我們從不到半萬億到4萬億,沒用幾年,同樣的邏輯,如果降到半萬億,也不需要很長的時間。

 

圖為魏尚進與胡祖六在博鰲思客會現場接受媒體和思客網友的提問。新華社郭程/攝

圖為魏尚進與胡祖六在博鰲思客會現場接受媒體和思客網友的提問。新華社郭程/攝

 

托賓稅效果要根據金融市場特徵來細分

 

  托賓稅,在金融交易裏面,通過增加一些稅收來調節交易的幅度,希望是降低風險,這個是否值得做?從邏輯上、從研究的角度來説,是有爭議。我在加入亞洲開發銀行之前,是哥倫比亞商學院的老師,在我們的商學院有著名的學者支持托賓稅,比如説胡博士的老師,也寫過著名的文章。邏輯是這樣的,金融交易裏面有很多交易者,他的交易並不是根據基本面。他們或者不懂什麼是基本面,或者有了基本面也不知道分析,所以很多交易行為不僅僅是投機,往往他的行為會加大資産價格不必要的波動。這個時候給他加點沙子,讓他少做這個活動,不會對實體經濟造成負面影響。

  在我們的同事裏面,也有人反對托賓稅。他有研究文章發表在《金融學》裏面,認為托賓稅可能會産生適得其反的作用。因為金融交易裏面有些人不根據基本面,亂炒股;還有一些人是根據基本面的,他知道什麼是基本面,會分析,這個時候如果後者佔多數,通過給金融交易活動加個沙子和托賓稅,可能對後者的打擊大于對前者的打擊,造成金融市場更加缺乏有效性,而不是增加有效性,結果波動反而會增加。邏輯上説,這兩種情況都可能發生。

  我和另外兩位學者,做了一個研究。我們發現的確托賓稅的效果不能一概而論,要根據金融市場的特徵來做細分。有些金融市場,以股票市場為例,早期都是零售型的,大爺大媽型的,不根據基本面做純投機的。但是另外一些金融市場參與者的主體已經對基本面很了解,而且他如果做投機,做交易,往往對基本面做一個有效判斷,這個時候徵收托賓稅有可能會出現適得其反的效果。

  回到匯率這個市場,應該不應該徵托賓稅呢?當然需要研究,需要仔細分析這個交易市場的參與主體,他們的構成和他們的行為,到底是哪者佔主導。這是一方面。

  第二,假定你通過徵收托賓稅,的確可以調節交易者的行為,而且他們行為改變的方向和這個社會最終目標是吻合的,能否做下去?金融市場參與者那麼聰明,只要你不能在所有的金融活動裏面同時加托賓稅,光在這個市場加托賓稅,交易活動移到別的市場,移到別的國家,不是白徵了嗎?所以不管你徵稅是否有好處,你都做不下去。這個説法我覺得可以商榷。有人説有些匯率的交易活動,對社會上有好處的,比如和進出口有關的,徵稅是不是打擊實體活動?徵稅不要一刀切,要根據不同的匯率交易目的分類,比如和實體進出口有關的,本來就可以分開,而且可以徵收不同的匯率。

  在我們外匯管制的情況下,等于已經有托賓稅了。以個人換匯為例,一年5萬美元以下居民可以用人民幣換美元,超過5萬不能做了。這個政策等同于有一個托賓稅,在5萬以下稅率是零,在5萬以上稅率是無窮的。我們現在的政策可以有幾個梯級的調整,可能對行為有好處,而且國家還多了一個稅收稅源。

  總結一下,第一是金融活動中的係統性風險,公共政策要關注、調節,甚至有時候要限制。第二,一國之內有很多金融風險值得關注,尤其是高杠桿率與通脹的交替作用。第三,國際國內接軌也有很多風險,包括借債的期限出現失衡等等。最後,托賓稅應該不應該徵,還需要更多的研究來確定。謝謝。

專題:博鰲亞洲論壇“金融創新與監管”新華網思客會

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魏尚進

美國哥倫比亞大學講席教授、 原亞洲開發銀行首席經濟學家 /  7 篇文章

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