管清友:巴菲特投資理論在A股會不會“水土不服”

發表于  2018/05/08 06:30   約7分鐘

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當地時間2017年8月30日,美國紐約,“股神”巴菲特在生日當天接受了彭博社的採訪。(圖片來源:視覺中國)

  中國有很多巴菲特的信徒,我的一位基金經理朋友就是其中最鐵桿的粉絲之一。有意思的是,他説他雖然最崇拜巴菲特,但他在市場上最不想做的就是巴菲特。我問他為什麼,他説因為A股市場實在太獨特,巴菲特的大部分理論都有些“水土不服”。

  這不能怪我的朋友浮躁,因為過去這些年市場的確如此。

  在中國做投資,不管是投資股票、房産,還是其他任何資産,都必須首先理解中國國情,認清中國與其他國家的區別。

  一是政策環境不同。中國政策對市場的影響力遠遠大于國外。因此在國內做投資時,需要格外關注政策動向。

  二是監管體係不同。國內外金融發展階段不同,市場成熟度和對應的監管體係都有很大差異。總體而言,發達國家的市場發展得早,金融監管體係也較為成熟,市場相對有序。以P2P為例,美國比中國發展得早得多,美國證券交易委員會從2008年便開始嚴格監管P2P行業,實行高門檻準入。除此之外,還有州級監管部門配合監管,在嚴控額度的同時要求P2P機構和融資人及時進行信息披露,確保整個過程清晰透明。

  相比于美國,我國的P2P起步要晚得多,直到2012年才進入爆發期。當時,相關的監管體係在很多領域還是空白,這導致當時跑路違約事件頻頻發生。直到2017年,銀監會等部門才密集出臺相關政策文件,對P2P産品進行規范監管。有些人指責P2P,把P2P妖魔化,其實問題不在P2P,這種模式在很多發達國家都有,是一種很正常的金融形態,只不過很多機構當時鑽了監管的空子,變成了非法集資。

  三是參與主體不同。國外成熟資本市場的投資者以機構為主,而A股市場明顯以散戶為主。我們來看A股市場和美股市場日均成交量的對比,美國股市是“八二分化”,機構八、散戶二,A股市場則是“二八分化”,機構二、散戶八。

  機構和散戶的投資理念完全不一樣。機構注重價值投資,追求長期收益和時間復利,而散戶具有明顯的投機心理,經常追漲殺跌、短線炒作。不同的參與主體,不同的投資理念,造就了完全不同的市場風格。國外市場雖然沒有漲跌停,但市場自我糾錯和調節的能力很強,長期來看相對穩定。而國內市場雖然有漲跌停的限制,但不管從短期還是長期來看,波動性依然較大。

  而且這還會造成一個惡性循環。當短期波動劇烈,尤其是下跌的時候,散戶容易形成羊群效應。散戶自己賣出股票的同時還要求贖回基金,這就導致機構被迫減倉,喪失自己的專業定價能力,變得像散戶一樣。尤其是公募基金出于短期基金排名的考慮,可能被迫在低價時做出斬倉等非理性的散戶行為。本來機構投資者就少,還經常被迫散戶化,這是A股市場不理性的一個最主要原因。

  四是投資工具不同。發達國家的投資工具相對豐富齊全,而國內尚處于金融初級階段,投資工具還在不斷地補充和完善中。以房地産投資為例,房地産是中國居民最喜聞樂見的投資標的,但在中國,投資房地産的渠道十分有限,大多是直接購買實物房地産,這樣不僅成本高、流動性差,而且需要承擔房價波動帶來的巨大風險。

  而國外投資房地産有許多新“玩法”,最常見的是房地産信托投資基金,也就是所謂的REITs。REITs的本質是房地産的證券化,將流動性較差、資金門檻較高的實物房地産,轉化成易于流通、成本較低的標準化證券資産。投資者可通過購買REITs份額持有項目公司股權,從而享受和房地産實物投資一樣的權益。這種方式不僅降低了準入門檻,對應的風險也隨之下降。由此可見,工具的不同會導致完全不同的資産配置策略。

  五是市場質量不同。同一種投資品在國內外的質量也不盡相同,很多市場魚龍混雜,這主要歸因于國內外市場基礎制度的差異。

  以股市為例,國內外的股票發行及退出機制都有明顯區別。在IPO發行制度上,美國股市採用“注冊制”,只要符合上市發行的條件並依法進行信息披露即可,監管部門僅發揮一般監督功能。A股市場採用“核準制”,除了需要滿足基本條件外,還需要經過監管部門起決定性作用的審批流程。

  在退出機制上,美國股市同時採用了財務退市和市場化退市兩種標準,優勝劣汰,充分發揮市場的資源配置功能。而A股市場的退出標準相對單一,未能充分發揮市場的選擇功能。

  在“大進大出”原則的指導下,美國股市經過上百年的發展,大浪淘沙後現有3000多家上市公司,相對優質,適合進行價值投資。而A股市場不到30年的歷史現也有3000多家上市公司,但資質參差不齊,出現了一些財務造假上市、欺詐發行退市的案例。

  六是交易機制不同。交易機制會直接影響交易行為,進而影響整個投資邏輯。比如房地産在中國的交易成本很高,主要是交易環節稅費重,變相抬高了房價。更典型的是股票市場。美國股市實行T+0制度,可以即買即賣,A股市場實行T+1制度,當天買入,第二個交易日才能賣出。

  美國股市允許做空,只要看對走勢,哪怕是股價下跌也能盈利。A股市場沒有做空機制,只有股價上漲的時候才能實現盈利,容易被操控;交易單位也不一樣,美國股票沒有交易單位限制,A股市場最小交易單位為100股,對于那些像貴州茅臺一樣的高價股買一手就需要大幾萬塊錢,限制了部分投資者的參與。

  美國股票沒有漲跌幅限制,A股市場有10%漲跌停板制度;交易手續費也不同,美國的手續費以交易筆數為基準,與交易金額無關,而A股的手續費與交易金額挂鉤,因此美國投資者對交易頻次更加敏感,A股市場投資者則更加關注交易金額。

  對比一下就會發現,中外投資市場在政策環境、監管體係、參與主體、投資工具、市場質量和交易機制等六大方面存在很大的差異,總體來看,國內市場相對國外還不夠成熟,巴菲特的理論直接生搬硬套一定會出現水土不服,因此在中國做投資要形成中國特色的投資方法論。

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管清友

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他説他雖然最崇拜巴菲特,但他在市場上最不想做的就是巴菲特。

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