9月29日，在2020中國綠公司年會上，金融專業人士朱雲來分享就“中國經濟恢復的潛力與挑戰”發表觀點。全文節選如下：

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疫情與經濟波動

　　我先講講最近關于經濟的一些觀察，2020年最重要的事件是突如其來的新冠肺炎疫情，經濟恢復的話題也就從新冠肺炎疫情的影響産生了。宏觀經濟在疫情發生之前，也顯現出一些原有的問題，怎麼從宏觀經濟學的角度了解和理解一下這些問題？

　　先講講新冠肺炎疫情，雖然這次事件衝擊很大，中國在疫情處理上還是非常成功，以至于我們感覺現在疫情總體上的衝擊和影響過去了，我們恢復了正常。但是看了一下世界最近關于疫情的報道和數據，不容過于樂觀，新冠肺炎疫情的影響還沒有結束。

　　我們看看中間這張境內圖，大致展示了中國（不含港澳臺）的疫情情況，新增確診人數在疫情初期有一個很快的上升過程，這是一個傳染病很常見的過程，當時疫情來得太緊急，從開始有一段時間來不及全部診斷到後來很快應收盡收，從這條紅線可以看到經過我們防疫工作的努力，最終新確歸零。與此同時藍線也不再繼續增加或者説是顯著增加，基本上拉平了，累愈數值變化相對有點滯後，這也是疫情確診後需要一個治愈期的自然規律。這是中國（不含港澳臺）的情況。再看看境外（右圖），大部分國家疫情暴發、確診人數劇增的時間略晚一個月，目前新增確診不斷增加，累計確診不斷增加，事件還在展開。

　　如果我們把新增確診的情況放大來看，有一個規律，從開始比較少，3月份起開始上升，這是第一個階段的發生，逐漸開始出現波動性直至趨于平穩，這個時候國外開始糾結到底是防疫還是復工，疫情讓我們理解了經濟需要長周期的考量同時也會有一個短的周期直接表象，就像騎自行車，你不停地騎，車不會停，經濟亦是如此，出現係統性傳染病的情況，就得隔離，一旦隔離封閉，整個經濟開始停滯。也可以理解國外的糾結，到底是選擇持續停産抗疫還是復工復産。從數據中可見，開始時迅速增加的勢頭經過一個反應周期後得到了控制，很快又開始攀升。攀升以後，大家又進一步嚴格一點控制，平穩一段，但是最近這段時間又有提升。

　　我們來看疫情統計時序圖，左邊是中國（不含港澳臺）的情況，右邊選了暴發疫情較早的意大利作為對比案例，你可以看出來，前面的過程跟我們差不多，但是我們用了大概一個月的時間從最低到最高又到幾近歸零，意大利差不多用了三個月的時候，但是似乎在8月初又開始出現了上升的過程。

　　因為疫情初期是出現過可以通過防疫工作讓新確從高點恢復到零，如果按照剛才看到的趨勢，我們用這段經驗來預測的話，現在累計確診已經達到很高的數量了，如果現在係統採取隔離措施，可能有大概三五個月基本上就可以趨于平穩，最後結果是5千萬人左右的累計感染，實況已是3千多萬人了。這是第一種可能，也是較好的情況。

　　如果還是不斷地有新增確診，且感染率不再增加，保持在每日新增25萬左右的感染數量，年底就可能達到6千萬，如果再持續一年的話就可能達到1.5億。

　　如果按照最近的趨勢往下發展就變成第三種情形。到年底12月31日累計確診可能達到1億人，下一年年底的時候累計26億，區別還是非常大的。

　　是不是能夠控制？也看各國政府的決心。可能從治療上來説，從突如其來到慢慢有一些經驗，不像開始那麼慌亂，處理還可以，但是也沒有特別有效的辦法，治療是一方面，也並不是説萬無一失。還有防疫疫苗的研發及生産，雖然安全性第一步解決了，有效性、有效期還是一個需要考慮的問題。按照國際疫情發展現況來看，我們還需小心。

　　從新冠肺炎疫情的發展來看，如果存在第二波疫情的可能性，第二次是不是能把應對的方案做得更好一些，很重要的是基礎的生活供應保障。像疫情暴發初期，我們雖然經驗不足，防疫工作已經在盡力係統且迅速地展開，但區域一封閉，買菜、藥品等供應都跟不上了，一個有效的基礎供應保障體係是會讓居民感到安心、放心。

　　另一方面，因為經濟一旦停止，有很多人的收入就成了問題，政府是否需要考慮完善一個更為係統的，特別是針對低收入人群生活補助的措施。

　　第三方面就是一些企業所面臨的壓力，因為疫情的影響需要停工停産，復工後也會有相比正常生産時的産能和效率都下降不少，遇到不少困難，是否會根據具體情況酌情考慮有序有效的緊急貸款，這或許也是一個方法之一，當然有的時候放貸確實也會帶來另外一個副作用，原有的經濟中貸款規模就很高了，不斷地貸款會增加貨幣總量，最終也是增加出現通脹的潛在風險。因為大家受疫情影響，店開不了了，店租還要交，成本並沒有減少，可能需要金融機構、政府機構一定程度地協調，基于企業信譽給予適度的延期支付，或許會起到減緩企業壓力，適度紓困的作用，當然係統性的應對方法最終還需要更完善的考慮。

　　總而言之，我們還是要提前做好未來疫情是否還有可能進一步發展的準備，無論從國家、企業還是我們個人都需要係統性地考量、理性地判斷未來可能發生的情況以及我們如何應對。

 2
理解中國宏觀經濟

　　講完疫情，下面我們來看看經濟總體的情況。講到潛力與挑戰，首先我們談談恢復到底是什麼樣的感覺，咱們怎麼去理解它把握它？

 　　這張圖的數據均是基于《中國統計年鑒》關于經濟總量的公開數據，圖中藍色的線代表的是1978年-2018年的産值變化趨勢，我們可以看到從90年代到2000年後有著一個迅速發展的過程。有了總量的概念，我們再來看看經濟的結構，經濟裏最重要幾部分內容居民消費、政府開支、投資、貿易進出口可以在上圖中看到。首先講一下很重要的一部分是消費（綠色實線），隨著經濟的增長也在逐漸的提升，跟消費相關的是收入問題，橘色線是薪酬的總量統計，可以看出居民的收入調查（橘色點線）、消費（綠色點線）與GDP總額的數量關係，這些基本趨勢都是相互呼應的，也可以看出消費有一定的持續性，這也是讓我們對經濟潛力或者説恢復到什麼程度的一個基本信心的來源。

　　另外一個比較重要的經濟結構成分是政府的開支（開支），有人看成是公共消費，或者説是公共服務的基本需求，道路維護、基礎設施維護、政府辦公成本等等，2018年開支佔經濟約15% ,消費佔39%，資本形成（資成）佔45%，資成也就是投資，是在中國經濟總量中比較突出的佔比成分，尤其是在2003年以後超過了消費。

　　如果我們要保持經濟可持續發展或者生産總體水平保持一定程度，從幾個重要的成分來看，消費是一個，資本形成是更大一塊，資本形成通俗來講就是投資，這也是中國經濟中需要多些注意的部分，投資貌似有點一定的隨意性，我想高一點就投多一點，問題是投資多了未來産出效益怎樣，如果回報很低，高的增長未必有意義。從國內經濟來講最大的兩部分就是消費和資本形成，消費裏包括了居民消費和政府開支，這講的是國內經濟。

　　最近關于國內國際雙循環的説法很多，其實經濟未來如此，有消費的部分，有投資的部分，有政府開支的部分，我們看橘色和粉色的柱子，一個是出口，一個是進口，兩個柱子之差是凈出口，凈出口算經濟産出的一部分，進口是外國人生産的，大家從經濟總量裏扣除這個，但是也可以讓我們看出經濟的基本結構，我們2018年出口16萬億進口13萬億，2019年出口17萬億進口14萬億，兩者之差都是3萬億（也就是不到5千億美元），3萬億對于90萬億的經濟總量來講，大概是3%左右，從進出口（貿易）或者外循環的角度來講，對經濟總量的影響其實還是很小的。

　　另外一個角度，我們看它的絕對值，單看出口和進口的規模，出口佔經濟18%進口佔15%。如果中國企業生産的産品向國外出口，出口總量規模是多大？是經濟的18%，不是剛才説的3%。也就是説，對于具體的企業來講，這個衝擊還是很大，如果國際市場變化較大，對我們的出口影響或者對經濟的影響、企業的影響也會比較大。

　　另外，我們也要看到進口和出口的結構，有一種典型叫做兩頭在外，進口原料或者初級産品，經過加工後出口，這樣的話我們賺了差價，也就是剛才説的凈出口，對經濟的貢獻是2018年是3%。如果是另一種情況，我們國內生産的東西需要以國外進口的原料為基礎。如果你生産的産品，例如手機以進口芯片為基礎，你生産的手機不僅僅是出口，還有國內市場也會銷售，就不是兩頭在外的問題，是進口依賴的問題，這樣的問題不是簡單的出口情況不好就把進口也降下來，對經濟影響沒那麼大，但是你若想保證出口企業的就業問題，如剛才所説就要考慮是否存在技術依賴，我們就需要提高技術水平，如果是原料依賴，可能要找可替代的資料來源。

　　總而言之，如果按照經濟的規律，它有一定係統性的增長，這個增長也是我們恢復的潛力。目前因為疫情影響，這個挑戰還是跟抗疫有關，它影響了我們正常生産周期，能不能讓它恢復到疫前狀況。這也提醒大家一個問題，一個經濟是按時間展開的，一個月的GDP應該是全年GDP的8.3%，你只要停一個月你的GDP就少8.3%。8.3%是假定我們是百分百的下降，生産100%停滯，疫情影響對不同行業的影響是不同的，可以具體問題具體分析，如果是影響一半就4.2%、4.1%，大概是這個邏輯，根據這個原則可以做一個大致的估計。

　　下面看一下1978年-2018年經濟總量分行業的結構，除了剛才説的對于消費和投資的觀察，這是根據《中國統計年鑒》提供的數據，可以看出來在農業、工業、建築、商業、運輸，住宿、餐飲跟旅行相關的行業、金融地産以及其它行業，（標準是20個行業），歸在其它（它）中是電信、租賃、科研、公共設施、居民服務、教育衛生、文化、社會組織、國際組織等9個行業類別。

　　這張圖中我們可以看出各行業相應的比例關係和重要性，很突出的是農業佔比迅速下降，從1978年的28%降到2018年7%，這本身就是一個值得關注的變化，根據2020年中國統計摘要數據，城鄉人口分布城鎮8.5億人，農村人口還有5.6億人，但是農業産值佔不到10%的GDP，如果農業産值這麼低的話，農業收入也是低的，他還要養很多非城市化的人。另外一個突出的特徵是剛才説的其他的10個行業，從原來不到10%，現在超過了20%，這也是經濟一個係統性的變化。當然了，你也能看出來其它行業的發展，制造業、建築業、商業等等。

　　我們再看收入從行業的角度分，也可以從分配的角度，員工的基礎薪酬、政府稅收、還有企業投資的折舊以及企業的盈利，從佔有額度來衡量可以看出來這個結構總體來説基本上穩定，但是收入在2003年以後薪酬降低了不少，企業盈利佔比相對大一點，2008年危機以後又有了新的調整。

　　上面這張圖是從支出法的構成來看，看了居民消費、資本形成、政府開支、凈出口，剛才講過了凈出口在經濟佔比很小，只有3%。主要大部分的組成還是另外三項。消費、投資在2003年以後有了迅速擴張，超過了消費，從居民消費和政府開支都算成消費的話，也差不多佔了一半的GDP，投資佔了一半，這是整個經濟結構。

　　所以，在我們企業大量在談社會消費提升，其實這些都只佔了經濟的一半，我們有一個概念認識上的差別，很多人把投資也叫需求，其實從經濟學上講，投資不是需求，你為什麼要投資？因為你發現市場有需求，你是為了需求而投資。如果我們簡單把投資看成需求，你投資完以後幹什麼用呢？投資是有真實需求的最終需求，為滿足最終需求而做出的投資。所以，它應該由需求衍生出來的，而不是獨立地作為一個需求，這個需求所産生的體量就佔了經濟的一半。

　　這是用相對佔比的概念，從佔比的角度可以看得已經清楚，需求從早期的將近超過50%，現在不到40%，有一些波動，最近這兩年消費相對有一些提升。

　　看了經濟結構，我們也看一下居民的收入，如果我們從消費市場來看，居民收入可能跟消費更直接相關。根據統計年鑒資料顯示，居民的收入基本構成由四部分組成薪酬、經營收入、財産收入、轉移支付，因為我們的就業結構有中國特色，一個是個體戶，一個是私營企業，我看了一下私營企業大概3千萬家，但是平均一個企業只有6、7個人，1億家個體戶平均2人。總體來説，居民收入保持在大致平穩的水平，略低于名義增長的速度。

　　我們再來看看消費，消費基本上有8種，食品、衣著、住房、用品、交通（包含通訊）、教育、醫療、其它，這些是基本佔比，增長幅度在8%—9%，消費其實跟收入趨勢相關性很強，收入增長了，消費也隨之增長。

　　這張圖很容易可以看出近年來幾種類型消費比例的變化，相對比較穩定。

　　從這張圖可以看出我們的消費群體收入分層，也把所有的調查收入的人群分成20%的等分，最低的20%，平均收入是6000元/年，全體居民的平均收入是2.8萬，但是我覺得這是很多朋友可能不太相信的一個數字，最高的20%平均收入7萬出頭，它已經是平均收入的一倍以上了，這些基于《中國統計年鑒》中給出的宏觀數據進行的基礎分析。如果想了解市場的消費能力，還是要對基礎狀況有一個基本的了解。

　　從分地區收入的這張圖中，東部的平均收入顯著高于其他三個區域的人。

　　看了剛才的經濟分類，我們還是要講一講貨幣，在經濟發展過程中，我們的貨幣總量也是在快速的增長，按照統計局的分類貨幣分為企業單位的活期存款、定期存款、個人存款和其他類型的存款，還有M0。M0是紙幣鈔票，佔比份額較小。根據人民銀行統計數據，截止到2020年8月M2達到214萬億，M0是8萬億，還是有迅速增加的趨勢。

　　但如果你通過放貸款拯救企業，副作用是貸款越來越多，如果為了追求GDP的增速，投資由放貸款支撐，這樣的話，它會産生進一步貨幣擴張的問題。所以在紓困的問題上可能還是需要係統的考量，最終找到科學有效且可持續發展的辦法。

　　上圖是近年來我國貨幣構成時圖。

　　通過這張圖我們來看一下世界貨幣，你會發現在世界貨幣整體都在係統性地擴張。

　　從這張圖中可以看出不同國家及地區的擴張過程，早期的時候是美國（綠柱）在世界總量中佔比很高，但是趨勢在逐漸縮減，日本（粉柱），在70—80年代有很快的擴張，最後日本也是經歷了一段嚴重通脹的過程，中國是在2003年以後明顯擴張，在世界貨幣佔比大規模提升。貨幣擴張過度就可能出現負利率的現象。

　　我們看一下經濟增長和貨幣之間的關係，黃的柱子是貨幣增長的速度，藍色虛線是名義增長。真實增長的是紅色虛線，顯著低于名義增長。這個差就是價格的變動，或者通貨膨脹。我們平常聽到的CPI是關于消費者本身的價格指數，它的變化是2%，實際上經濟總體的通脹率是4%。圖中可以看出，貨幣增長高的時候名義增長也是高的，實際增長多數時間低于名義增長。

　　下面這張圖中藍線表示産值指數，1978年指數為100，2018年的名義産值為90萬億，對應指數為24500，亦即245倍于1978年的名義産值。扣除價格的影響，實際真實的增長是綠色線（約37倍），紅色的線表現的是價格的增長（約7倍）。

　　這張圖總的價格指數，把它分成各個成分，基本上變動趨勢較為吻合。

　　如果我們把它可以看成是價格走勢的曲線，我們可以從宏觀經濟推演出經濟環境的基本變化。

　　看完價格以後，我們可以通過這張圖對市場的規模有一個進一步的理解，分為農業、採礦、食品、紡織、木材加工、煉化、非金屬材料、冶金、機械電子和其他制造科目、供應業、建築、商業、運輸、金融、地産、科技和其它，其它又包括了（宿租公居教衛文社際9個行業），主要可以看出來藍柱的是增加值，所有藍柱的增加值加起來就是90萬億。

　　黃色的是初期投入，從企業角度來講是企業的採購，因為不同行業的結構是不一樣的，比如機電行業，其實它的採購成本很大，它完成一個機床和其他機床廠的零部件，你把這些零部件集中起來，銷售的總價值就是這個柱子，企業賺的增加值是藍柱的部分，藍色部分還包括了員工的薪酬和政府的稅收，真正企業所得應該是折舊和盈利的那部分。這是一個從不同行業的角度來看整個經濟的基本結構。

　　你可以看出來不同的行業倍數，像農業，因為它的基本投入比較少，一大半主要是農民的收入，像剛才講了，農民的收入其實在整個經濟佔比中不到10%了，雖然農村人口還有40%，城鎮人口的統計也是如此，雖然城鎮人口有8億，所謂城鎮人口8億跟北京100%城市化了，其實城市也有很多非農，這是我們的統計結構的問題，不完全反映真實的情況。

　　我們再來通過這張圖從收入的角度看看産業結構，柱子中藍色部分代表投入，往上是薪酬、稅收、盈利、折舊，紅色的三角代表是銷售利潤率，藍色是加值利潤率。我們的平均利潤率是所有行業的平均，也是給我們一個整體經濟不同行業狀況的平均值做參考。

　　這張圖從使用的角度來看，對不同行業，産品使用的目的構成，像所謂的中間産品，你是被其他行業買去的，不同行業生産的大部分賣給其他企業，柱中粉色部分屬于最終消費，此外還有政府消費還有資本形成的投資，像建築業基本都是資本形成，進口出口實際上對GDP的貢獻是凈的值也就是凈出口（出口-進口）。

　　這張圖可以從不同的經濟成分將行業狀況橫向比較一下，先看盈利，金融地産的利潤非常高，相比之下從食品紡織到供應列都屬于制造業，這些制造業的平均利潤率反而很低，很多人看怎麼解釋了，我覺得原因之一是因為我們的貨幣擴張太快，所以金融和地産好像形式上看利潤很高，因為地産是很長期的項目，金融也是長期和預期的合約，利潤高不代表它是可持續的狀況，也可能是因為長期的貨幣擴張引起的現象，快速增長對制造業反而是一個擠壓，還是應該按自然的節奏生産主要的産品從而贏得利潤。

　　這張圖同樣是從不同角度來看經濟。總而言之，通過這些對經濟結構的研究，希望可以讓大家有一個更接近實際的理解，從而助益建立我們對經濟的信心，為尋找經濟恢復和長期發展找到一個抓手。

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世界經濟結構解析

　　我們再來看世界經濟結構，這跟國內的結構，從經濟學原理上是一樣的，先看看出口，世界出口25萬億美元，中國約是2萬億美元佔世界出口的十分之一左右，全世界都面臨著疫情，可能影響比我們更嚴重，它的消費比中國相對佔比高，投資是21，消費是46，而中國是投資大于消費，可見結構不太一樣。但是隨著經濟的影響，消費也會縮減。

　　正如剛才所説，如果長遠一點看經濟發展潛力，其實出口還應該需要考慮提升空間，現在的國際情況還是有挑戰的，長遠一點來看，還是要考慮經濟學的道理，如果你的産品確實有競爭性、質量過關、有市場需求，可能到時候除去政治因素，還是會具有很強的經濟驅動。中國的經濟規模不算小了，我們先依托自己的經濟，練練內功也好，未來的目標還是不能忘記世界市場。

　　這張圖可以比較直觀的世界各國的經濟，美國佔了24%，我們中國現在也不算小了規模佔世界16%，日本6%，德國5%、英國、法國、印度3%、意大利、巴西、加拿大、俄羅斯、韓國、澳大利亞、西班牙各佔2%左右，以上這12個國家，佔世界總量近四分之三。這些可對標的國家同時也是我們重要的目標市場。

　　從全世界區域已經來看，我們中國人口佔世界總人口18%，經濟佔世界16%，貨幣佔25%，貿易佔10%。“一帶一路”國家，從面積上佔了世界的一半，人口上佔了世界的40%，産值上不到18%，從積累上看，累計的投資形成國家的工廠、基礎設施，這也是一個不小的佔比。高收國家人口佔世界13%，産值大概佔54%，貨幣總量佔50%，貿易佔49%。積累佔了將近60%，這是世界經濟的格局，應該在考慮可持續發展問題的時候應該了解的基本情況。