自2014年1月14日以來，美元兌人民幣匯率走出一波上升行情，3月24日至4月8日，匯率在6.20元/美元盤整，此後又繼續上升，截至4月25日，美元兌人民幣匯率達到此輪上升行情的最高值，6.25元/美元，相比1月14日，美元升值幅度達到3.5%，是2005年匯率改革以來美元兌人民幣的最大升值行情。是什麼因素導致了這輪人民幣匯率貶值？這輪美元升值行情能維持多久？下一步人民幣匯率如何走？

    七因素影響人民幣匯率

    美元和人民幣的供求關係決定著人民幣匯率的走勢。如果想回答上述問題，需要對美元和人民幣的供求關係進行一個全面的梳理。通常來講，影響外匯供求關係的因素主要有經濟增速、國際收支、利率、貨幣政策、通貨膨脹率、流動性、熱錢流動七個方面。

    第一，經濟增長速度越高，對本幣的需求越高，外幣流入的欲望更旺盛，會促使本幣走強，外幣貶值。2014年一季度中國經濟走弱，國內生産總值（GDP）增速比2013年四季度回落0.3個百分點，降至7.4%。2013年美國全年GDP增速為1.9%，2014年美國經濟進一步回升，但是達到3%以上的增長速度幾乎沒有可能。在2014年1月份國際貨幣基金組織發布的預測報告裏，預測美國2014年GDP增速為2.8%，而中國為7.5%。中國的經濟增速遠高于美國。

    第二，國際收支狀況集中反映外匯的供求關係，如果經常項目和資本項目順差，意味著有對人民幣的換匯要求，人民幣會走強，美元貶值。2014年一季度，雖然貿易額同比增速有所下降，但仍然有167.3億美元的順差，經常項目盈余為72億美元；資本項目盈余為1183億美元，儲備資産增加1255億美元，外匯通過經常和資本項目渠道持續流入我國。

    第三，利率越高，資金的利息收入越高，會吸引資金流入，人民幣升值；反之，資金會流出，美元升值。2014年4月25日，倫敦銀行間同業拆借隔夜利率（Libor）為0.09%，美國聯邦資金利率為0.25%；上海銀行間同業拆借利率（Shibor）為2.31%，人民幣存款基準利率（1年定期整存整取）為3.0%，中國的利率水平要遠高于美國。

    第四，貨幣政策也是匯率的重要影響因素，貨幣政策寬松將有助于本幣走弱，外幣走強；反之，本幣走強，外幣走弱。根據美聯儲公布的FOMC會議紀要，按照目前的進度，美聯儲有望在年底前結束量化寬松（QE）政策，但是加息有可能要到2015年年中甚至年底，美國貨幣政策仍然在未來的一段時間內保持寬松來促進經濟復蘇。2014年4月3日，中國人民銀行貨幣政策委員會2014年第一季度例會召開。但從會議結果來看，相比2013年，貨幣政策並沒有實質改變，“繼續實施穩健貨幣政策，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長”。中國保持適當中性的貨幣政策，雖然QE逐漸退出，但是美國依然為較寬松的貨幣政策，QE退出並不是近期沒有走強的重要因素。

    第五，通貨膨脹程度越高，真實利率水平會下降，會導致資本外流，本幣匯率下降，外幣匯率走強。2014年3月份，中國消費者物價指數（CPI）為2.4%；美國CPI為1.5%，兩國的通貨膨脹水平相比2013年都沒有明顯的變化，通貨膨脹水平都比較溫和。可以説，通貨膨脹水平的變化不是2014年人民幣匯率變化的主要原因。

    第六、貨幣市場流動性越強，本國貨幣供給量越充足，本幣易走弱，外幣走強。2014年1~3月，Shibor有一輪明顯的下降趨勢，月加權平均利率分別為3.86%、3.01%、2.49%，流動性明顯增強，而此期間，美國的利率水平並沒有明顯的變化趨勢，Libor一直維持在較低水平。

    第七，熱錢流入將會增加換匯需求，增加人民幣需求，人民幣將會走強，美元走弱；反之，人民幣走弱，美元走強。很多學者將本輪人民幣升值的原因歸結為美國QE退出，美國經濟回升，熱錢流出導致。但是，本文認為，熱錢進出並不是此次人民幣匯率走弱的主要原因，中國資本項目管制，熱錢流入要借助經常項目和資本項目，一季度中國經常項目和資本項目還保持雙順差，資本項目還有著1183億美元的流入，熱錢的進出並沒有改變資本流入的根本趨勢，因此，將此輪人民幣貶值歸結為熱錢流出的説法並不可靠，得不到數據的支持。

    綜合上述七方面因素，經濟增速、國際收支、利率、貨幣政策、通貨膨脹率、熱錢流動六方面因素都不是導致外匯流出中國、人民幣貶值的原因。是什麼因素導致了這一輪人民幣貶值呢？唯一的因素就是流動性。在國際收支經常項目和資本項目雙順差的背景下，如果其他情況不發生變化，説明資本流入，對人民幣的需求繼續增加，人民幣有繼續升值的要求，是中國國內人民幣流動性提高抵消了國外資本流入中國帶來的人民幣需求的增加，即因國內人民幣市場流動性的寬松導致了人民幣需求的下降。而目前國內流動性較為寬松主要原因來自于中國經濟增速的下滑，對貨幣需求量的減少，導致了貨幣供給量的寬松。

    二季度末

    人民幣將企穩回升

    人民幣這輪貶值行情能維持多久呢，二季度人民幣會繼續貶值嗎？一個基本的判斷是，人民幣走強的基本面因素並沒有發生變化，中國經濟增速依然維持在7%以上，利率水平依然高于美國，國際收支依然雙順差，外匯儲備依然不斷增加，美元資本繼續流入中國。人民幣貶值是短暫的行情，流動性寬松不會阻擋人民幣繼續升值的步伐。

    下一輪美元兌人民幣匯率行情怎麼走呢？這個取決于二、三季度中國經濟增速和貨幣政策。如果經濟增速回升，流動性收緊，那麼人民幣有望較快結束貶值行情，企穩回升；反之，如果央行降準，流動性進一步寬松，人民幣貶值行情還可能繼續1~2個季度。從目前六大集團日均耗煤炭量數據來看，4月份經濟大幅回升的可能性比較低，因此，4~5月份人民幣繼續貶值的可能較大，但是，隨著財政政策實施力度的加大，二季度末經濟回升的希望較大，屆時人民幣將結束貶值行情，企穩回升。 （作者係北京金融衍生品研究院宏觀研究員）