个股点评:
南方汇通:反渗透膜领先企业,分享膜行业高成长
类别:公司研究 机构:民生证券股份有限公司 研究员:袁瑶 日期:2013-05-17
反渗透膜领先企业,市值具备提升空间
投资逻辑:随着国内家用净水器、中水回用、海水淡化市场的逐步启动,反渗透膜市场未来3年有望保持20%以上的复合增长。我们认为,南方汇通控股子公司时代沃顿的反渗透膜技术水平位居国内前列,市场占有率逐步提升,有望超越行业增长。根据公司年报,时代沃顿2012年经营性净利润0.68亿,我们测算2013年时代沃顿净利润将在0.9亿元以上,按照A股可比公司估值,南方汇通市值具备提升空间。
时代沃顿反渗透膜技术位居国内前列,未被市场充分挖掘
时代沃顿的反渗透膜技术是完全自主知识产权,公司是继美国陶氏化学后全球第二家实现干式膜元件规模化生产的企业,并且拥有抗污染膜和抗氧化膜技术。相比湿式膜,干式膜能够降低膜污染、成本更低,运输方便。陶氏膜在国内反渗透膜领域市场占有率第一,时代沃顿凭借技术实力,近几年市场占有率逐步提升。
反渗透膜技术难度高,时代沃顿为国内代表性企业
家用净水器、海水淡化、中水回用是反渗透膜主要应用市场,我国目前反渗透膜市场销售规模20亿元左右,行业保持20%复合增长。反渗透膜技术难度较超滤高一个层次,国内能够生产超滤膜企业众多,但反渗透膜长期依靠进口,陶氏、海德能、东丽、世韩、GE等进口品牌产品占据市场。根据南方汇通年报计算,公司反渗透膜2012年销售收入3亿元,过去3年年复合增速30%-35%左右,超越行业增长。
未来两年家用净水器行业有望暴发,拉动反渗透膜行业增长
我们认为未来两年家用净水器行业有望成反渗透膜市场最大增量,工业领域增长值得关注:(1)最近曝出的水源、河流污染事件使饮用水安全逐渐得到民众重视,目前我国主要城市家用净水器渗透率不足10%,而美国、日本都在70%以上,提升空间巨大。未来两年家用净水器行业有望迎来高增长,相比超滤净水器,反渗透膜处理的水更接近纯净水。我们也调研了净水器制造商,未来家庭用净水器格局有望是超滤处理生活用水,反渗透是饮用水主流处理技术;(2)我国目前中水回用率低于10%,“十二五”要提高到15%,发达国家高于50%,膜在中水回用领域发展潜力大。
膜原件壁垒最高,盈利能力强
从膜原件-膜组件-工程整个反渗透膜产业链看,上游膜元件技术壁垒最高,盈利能力最强,国内实现规模化生产膜原件的企业很少。时代沃顿主要产品是反渗透膜原件,公司是国内膜原件制造领先企业,根据南方汇通披露的年报,公司反渗透膜毛利率一直在40%以上,我们认为膜元件制造的高壁垒将使该行业在相当长时间内保持高毛利。
风险因素
铁道部分拆对公司货车业务订单产生影响
碧水源:订单落地,业绩确定性增强
类别:公司研究 机构:国金证券股份有限公司 研究员:赵乾明 日期:2013-07-11
事件:碧水源5.93亿元中标烟台半地下污水处理项目
中国水网报道,碧水源和北京城建集团组成的联合体中标烟台套子湾污水处理厂二期代建工程,该项目已于7月4日在烟台开标,中标金额为5.93亿元。
套子湾项目包括:新建处理规模为15万吨/日的半地下污水处理设施,再生水生产设施土建按10万吨/日规模建设,设备按4万吨/日能力安装;3000m2的化验中心一座,以及工程项目建设范围内的厂区道路、绿化等配套设施;工程中标总金额5.93亿元。
该项目采用MBR工艺,项目污水处理后,通过深海直接排放到黄海芝罘岛外海;由于污水处理厂的建设较为紧急,预计将在短时间内完成合同签订,并着手进行工程的前期准备工作;项目预计将于2014年底通过竣工验收并移交。
我们的点评与分析
短期为业绩确定性提供保障,长期利于山东市场开拓
套子湾污水处理项目作为烟台城市污水处理的重要设施,出水要求严格,本次碧水源联合北京城建中标二期工程,我们认为这充分体现了碧水源和北京城建强强联合之后的协同效应,短期看较高的中标金额将为公司业绩的确定性提供保障,长期看此项目或将成为当地的示范工程,利于公司继续深耕山东水务市场。
短期看,套子湾项目金额为5.93亿元,考虑到工程工期较紧,预计2014年底竣工并移交,因此我们预计将为公司13-14年的业绩确定性提供保障。
长期看,碧水源已与12年8月和13年3月在山东分别设立禹城公司和山东碧水源科技公司进入山东水务市场,本次套子湾水务项目作为烟台重要的市政工程,未来若成功实施,我们认为将会起到示范性作用,长期看有助于公司继续深耕山东水务市场,分享当地未来巨大的成长空间。
继续看好公司成为中国水问题的综合解决方案提供者
通过我们对于膜法水处理行业前景以及公司商业模式的理解,我们认为行业和公司的景气度仍处于持续向上的趋势中,未来成长空间仍十分广阔,从行业趋势和公司发展来看,我们认为公司在12年高成长兑现后,13年仍将保持较高的成长性。
政策和投资支持明确,确保行业景气向上:在国家政策的导向下,考虑到膜法水处理对城市污水脱氮除磷效果改进的巨大潜力,我们判断未来不排除出台针对膜法水处理的专项补贴政策,届时将持续推动膜法水处理市场的快速发展。
整体解决方案提供商的战略定位决定了公司极强的竞争优势:1)碧水源Businessmodel的本质是一个解决方案提供者,帮合作者做大蛋糕,这决定了它具备很强的跨区域、跨行业的复制性;2)从行业竞争和护城河角度看,碧水源的“圈地”模式能够快速的形成区域垄断效应,不仅能够保证其持续的拿单能力,而且能够最大程度的屏蔽竞争带来的盈利性下滑;3)从管理层的战略和执行力看,公司看到了中国水资源短缺这一巨大的潜在刚性需求,管理层也在执行正确的Strategy-以整体解决方案提供商的战略定位在北方帮人解决缺水问题、在南方帮人解决提标问题;而碧水源上市以来的发展历程也验证了其管理层卓越的执行力。
由于套子湾项目并未公布碧水源与北京城建集团的合作细节,我们暂不考虑新项目未来的盈利贡献,仍然维持之前对于公司的盈利预测,预测公司2013-2015年EPS分别为1.004元、1.367元和1.787元,同比增速分别为58.17%、36.08%和30.77%。
目前股价对应估值分别为38×13PE、28×14PE和21×15PE;基于公司正确的战略定位、复制性强的商业模式以及卓越的执行力,在目前这个时点,我们继续看好公司成为中国水问题的综合解决方案提供者,维持买入评级;考虑到目前创业板整体估值过高的系统性风险,我们对于作为优质成长股的碧水源,仍然建议投资者抓住创业板系统性风险释放带来的板块回调机会积极配置。
津膜科技:从小到大的成长,给予“强烈推荐”
类别:公司研究 机构:第一创业证券股份有限公司 研究员:何本虎 日期:2013-06-18
事件:最近,我们调研了津膜科技,与公司管理层就经营状况以及行业发展等相关问题进行了交流,将调研主要内容整理如下。
要点:
1、与碧水源存在业务差异
以膜为核心产业链的污水处理企业
公司是继碧水源之后A股中少有的优秀污水处理企业,与碧水源类似,公司也是依托渗透膜作为产业链延伸的核心要素。
公司目前的业务结构主要包括膜工程和膜销售两大类,并逐步向项目工程总包在逐步拓展。其中,膜工程占比超过75%。
膜作为工程的组成部分,是整个污水处理系统的核心部件,也是附加值最高的部分,具备更高的毛利率水平,公司的膜产品的53.8%的毛利率基本体现了产品的高附加值特征。
由于可比数据不多,依据我们草根了解的数据,部分企业的膜产品的毛利率达到70%。这一点上看,公司的毛利率风险较小。
与与碧水源有差异
虽然与碧水源同属于污水处理业务,但两家公司的差异也较为明显。其中,最为显著差异在于二者业务所对应的核心技术和应用领域。
碧水源是依托北京的市政污水处理逐步向全国延伸,目前看,业务仍集中在市政污水领域。作为市政污水技术的推广者,碧水源主要采用MBR技术。而津膜科技的污水处理则侧重市政和工业污水两个领域,由于水质的特殊性,SMR技术占据主流,对应的成本差异也非常明显。
由于两家公司的应用领域的差异,也使得两家公司在业务拓展上的差异。碧水源的市政污水重在区域性拓展,而津膜科技的污水处理则属于项目性开发。
2、技术领先国内市场
天津工业大学是公司的实际控制人,学院派出生的津膜科技可能在市场化进程中存在着一定的不足,但更为稳健的步伐也奠定了公司的技术优势。
天津工业大学的前身是天津纺织工学院,具备纺织工程国家级重点学科,在材料科学的研究一直处于国内前列。公司是国内少数具有国际竞争力的超、微滤膜及膜组件的研发、生产商及专业膜法水资源化整体解决方案提供商。
3、行业景气周期提前
随着环境意识的逐步增强,环保作为新型行业的时机也日渐成熟。我们简单以城市污水行业为例,2012年5月,国务院办公厅正式转发了《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》,“十二五”期间的总投资达到4300亿元。
《规划》提出,节能环保产业产值年均增长15%以上,到2015年,节能环保产业总产值达到4.5万亿,增加值占国内生产总值的比重为2%左右。
按照行业特征看,环保作为重化工业经济增长的附属品,我国已经进入了环保发展的转折期,而新一届政府提出的“美丽中国”目标将环保行业的景气周期提前。
4、“从小到大”的成长路径清晰
公司作为具备老牌技术的新兴成长企业,成长的路径清晰,也具备持续性。作为天津地区的企业,地域优势决定了天津地区业务的重要占比。
2011年,天津地区业务收入为9200万,占公司收入的比重为42%,而2012年的比重下降为36%,主要缘于新市场的拓展,公司在西北、山东和河北等地的五个办事处已经取得阶段性成效。
另外,公司在工业领域将煤化工作为新的发展重点,并逐步从膜工程进入了EPC公司。内蒙项目的总包规模预计达到2亿,成为公司业务发展的转折点。
5、费用控制能力得益于成长规模效应
2009年以来,公司的期间费用率持续下降,主要得益于高成长带来的规模效应,也成为公司业绩弹性的重要因素。其中,2012年的期间费用率为15.1%,大约为碧水源的2倍,具备继续下降的基础。
6、盈利预测及投资建议
我们预计公司2013年、2014年和2015年每股收益分别为0.92元、1.36元和1.86元,目前的42.00元股价对应的PE分别为46.2倍、31.3倍和22.8倍。
如果与A股整体进行比较,公司的估值有偏高嫌疑。但如果与同类的环保公司比较,公司的估值属于正常水平。考虑到污水处理行业的高成长性和公司的规模弹性,我们认为公司具备长期投资价值,首次给予“强烈推荐”评级。
7、风险因素:
(1)、毛利率波动的风险;
(2)、项目拓展的不确定性。
万邦达调研简报:受益于煤化工等工业污水大发展的来临
类别:公司研究 机构:民生证券股份有限公司 研究员:袁瑶,王海生 日期:2013-06-14
事件概述
近日,我们对公司进行了实地调研,与高管就公司近期生产经营情况进行了交流。
一、分析与判断
煤化工投资空间巨大,公司订单增速有望持续
我国煤化工投资空间巨大,今年3月以来,新型煤化工审批悄然放闸,陆续已有10个项目获批,合计新增投资规模在3000亿元左右。据部分媒体报道,中石化将加大在煤化工领域的投资力度,未来10年投资额有望高达6000亿元。无论是从目前已获审批的项目来看还是中石化等巨头的强势参与,充分表明“十二五”期间煤化工投资将并不仅限于15个示范项目,实际投资规模可能远远超出预期。
公司作为煤化工污水处理市场的领军企业,其现有战略客户均为神华、中煤、中石油等大型央企,企业综合实力与投资动力均位于业内前列,随着下游客户煤化工投资进程的加速,公司订单有望保持高速增长。
模式创新有利于增强公司竞争力并提升盈利能力
公司创造性的将EPC+C、BOT等模式引入传统以EPC为主的工业污水工程市场。EPC+C模式在建设期可确认收入,有利于保持较好的现金流状况。BOT则可以树立较高的资金门槛,有利于减少竞争,提升盈利水平。我们认为未来公司还将继续推广适合自身发展的商业模式,进一步增强市场竞争力。
工业污水排放提标,托管运营优势更加突出
工业污水处理工艺复杂,提标和“零排放”等政策压力将增加企业在运营环节的成本,第三方托管运营有助于降低成本提高效率。公司在托管运营领域经验丰富,已有5个在运行项目,经验积累将使公司成本和技术的优势更为突出,托管运营规模的扩大同时也将增强公司以EPC+C、BOT模式拿单的能力。
环保执法力度不断加大,公司将受益于行业整合
今年以来工业废水污染事件频发,对工业废水的治污引起全社会关注。近期环保部等七部委联合开展环保专项行动严查企业违法排污行为,执法力度不断加强。“十二五”期间政府对环保的重视程度出现很大提升,监督和执法力度加强已成为一种趋势,这将有助于工业污水处理市场向着市场化、规范化的方向发展。公司作为该领域少数具有一定规模的大型企业,将率先受益于行业的整合过程。
二、盈利预测与投资建议
我们预计公司2013-2015年净利润分别为1.44亿元、2.02亿元、2.70亿元;折合EPS分别为0.63元、0.88元、1.18元,对应当前股价PE54、38、29倍。首次给予公司“谨慎推荐”评级。
三、风险提示:
煤化工投资进度受政策影响较大,BOT等项目大量开工将增加现金流压力。
创业环保:稳扎稳打,逐步扩张
类别:公司研究 机构:河北财达证券经纪有限责任公司 研究员:杜新强 日期:2012-04-25
创业环保在天津水务市场中占有较大的份额,可以说在天津地区处于垄断地位。除此之外,还开发了云南曲靖、江苏宝应、安徽阜阳等地的水务市场,逐步形成了华北、中南、云贵、江浙、西北等全国化的市场格局。并且,公司是中国首家以污水处理为主业的A、H股同时上市的公司,是国内环保企业的先行者和领先企业。
2011年,公司的经营状况继续稳步增长,实现营业收入15.62亿元,同比增长6.45%;实现利润总额3.76亿元;同比增长2.51%;实现净利润2.76亿元,同比增长1.71%。2011年,在公司的贷款利率全面提高和开始摊销收购外资资产融资费用的情况下,为了改善公司的资本状况,成功发行7亿元中期票据,降低了公司的融资成本,缓解了公司的资金压力。
根据我们的预测,公司2012年至2014年的营业收入将分别达到17.35亿元、18.86亿元和20.61亿元;营业收入增长率分别为11.Og%、8.71%和9.23%;EBIT分别为6.19亿元、6.96亿元和7.96亿元;EBIT占营业收入的比重分别达到35.67%、36.g%和38.62%;预计每股利润将分别达到0.23元、0.28元和0.35元。
2012年我们给予公司25-30倍的市盈率水平,相应的股价区间为5.75元-6.9元。公司目前的价格为5.62元,低于我们预期的价格。因此,经过综合分析,出于谨慎目的,中期我们给予公司“增持”评级。
国中水务2012年年报点评:业绩符合预期,环保业务成为公司未来亮点
类别:公司研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:邓莹 日期:2013-04-18
公司2012年业绩大幅增长的原因主要是:(1)供水与污水处理能力大幅提升:截至2012年底,公司日处理水能力达到103.75万吨。业务遍布内蒙、青海、河北、山东、山西、陕西、安徽、湖南等地区,在高成长性的中、西、东北部的地区形成区域性的管理网络效应。(2)资本运作助推并购扩张:公司通过新一轮非公开发行股票方案的预案,以不低于每股8.03元的价格募集16,000万股股票。计划将募集资金用于收购天地人公司90%股权、建设4项水务工程建设项目等项目。(3)费用控制稳定:公司管理费用率、财务费用率与销售费用率连续三年稳定在30%左右。
2012年四季度公司实现营业收入12,434.12万元,同比增长12.45%;实现净利润3829.60万元,同比增长40.47%。2012年四季度公司毛利率45.75%,较2011年同期的51.87%有所下滑,四季度巨大的营业外收入及收入的增长是导致公司净利润实现增长的主要原因。
公司于2012年6月21日签署了《关于转让北京天地人环保科技有限公司90%股权的股权转让协议》,依据协议,国中水务有权选择一次性或分期分批收购天地人环保公司90%的股权,天地人股权收购完全后,国中水务可以与天地人公司的客户产生协同效应。同时,公司业务领域可以由此进一步延伸到高技术含量、高附加值的污水处理细分市场。
我们预计公司2013-2015年的业绩分别为0.2、0.24和0.30元/股,考虑到公司近几年持续的对外扩张以及未来项目的大批量投产贡献业绩,我们预期公司扩张步伐将会进一步加快,同时扩张到其他环保行业中,因此维持公司的“谨慎推荐”评级。
中电环保:项目复工带动业绩增长,关注新业务发展情况
类别:公司研究 机构:湘财证券有限责任公司 研究员:朱程辉 日期:2013-01-24
事件:
公司发布业绩预告,2012年营业收入同比增加51.1%,归母净利润同比增加23.81%,全面摊薄后每股EPS为0.44元,对应当前股价PE为33倍。
核电复工、非电行业拓展推动业绩增长
公司营收获得较快增长来源于:1、延期的部分核电、火电项目逐步恢复实施,相应收入确认增加;2、非电行业废污水处理项目的实施,使得公司凝结水精处理、废污水处理及中水回用等业务实现大幅增长;3、收购南京国能环保后,公司在水汽集中监控和化学注入系统、技术贸易等新领域,也实现了部分销售收入。
竞争加剧、项目延缓拉低利润增速
年度利润增速低于营收增速源自:1、火电新增项目增速放缓,竞争加剧导致毛利率降低;2、核电项目由于技术和工程管理要求提升,以及项目实施周期加长,增加了项目实施的成本;3、公司加大了在非电行业水处理、市政污水处理、污泥处臵及大气治理领域等新领域的拓展,导致销售费用的提升。
盈利预测与评级
对于公司未来的发展,我们认为:受火电、核电新增项目审批速度减缓的影响,公司传统业务趋向平稳增长。公司未来主要看点在于在非电行业、市政领域的拓展。“十二五”期间煤化工行业的水处理市场最具潜力,公司在煤化工和石化行业,已成功实施多个项目,公司未来在此的发展值得关注。市政领域,公司在2011年实现重大突破,承接了苏北地区的4个污水处理厂的建设运营,未来将以此为依托,逐步拓展至省外市场。我们预计公司2013-2014年每股EPS为0.55/0.67元,给予“增持”评级。
九阳股份:低成长高盈利高分红
类别:公司研究 机构:中国国际金融有限公司 研究员:何伟,郭海燕,于奔 日期:2013-04-17
年报业绩公司2012年收入49亿,同比下滑5%,归属上市公司股东净利润4.55亿,同比下滑9%,每股收益0.60元。第四季度收入12.6亿,同比增长6%,归属上市公司股东净利润0.53亿,同比增长4%。略低于市场预期。
正面
高盈利高分红。毛利较低的非豆浆机业务占比提升,公司综合毛利率和净利润率都处于下滑态势。但公司2012年净利润率10.4%,在家电行业中依然是盈利能力高的企业。同时公司坚持高分红比例,2012年度利润分配每股分红0.50元,分红比例84%。
剥离房地产业务。公司放弃九阳大厦项目,以1.4亿元成本价出售九阳置业70%股份。后期九阳置业将分配公司部分房产,可视为增值部分。
负面
豆浆机业务快速下滑。2012年公司豆浆机业务下滑18%,是第二年大幅度下滑。豆浆机业务规模占公司收入近60%,对公司的成长性形成拖累。
净水器业务发展低于预期。公司缺乏净水器销售经验,净水器业务全年收入不足2000万,由于处于初期投入期,亏损2700万元。
发展趋势
预期豆浆机业务的下滑幅度会缩窄,净水器业务依然处于投入期,短期难以盈利。在其它小家电业务的增长下,公司有望出现小幅的增长。
估值与建议
下调2013-2014年盈利预测9%和3%,预计2013-2014年每股收益0.62/0.68元,分别同比增长3%和10%,目前股价分别对应11X和10XPE。当前股价对应分红收益率高达7%,公司股价向下风险小,维持“中性”评级。
风险:净水器业务亏损扩大
深圳惠程:新材料业务转化成业绩仍需时日
类别:公司研究 机构:宏源证券股份有限公司 研究员:张延明,祖广平 日期:2012-11-12
传统业务保持平稳。从公司前三季度的收入和利润情况来看,前三季度实现主营业务收入2.6亿元,同比增长6.8%,从毛利率的角度看,前三季度综合毛利率为46.8%,相比去年同期的45.1%略有提高,在目前电力设备行业激烈竞争的今天,实属不易。但我们也注意到销售费用占比达到13.6%,比去年同期提高了3.4%,管理费用则下降了1.3%,总体上来看,公司传统业务保持平稳。
聚酰亚胺纤维仍然受周期影响,销量没有太大突破。公司聚酰亚胺纤维生产线生产已经实现突破,但正如之前我们的判断,公司耐热纤维主要应用于火电、水泥等行业,这些行业都属于周期性行业,受宏观经济影响,公司聚酰亚胺纤维销量没有太大突破,为此,我们大幅下调了未来两年公司聚酰亚胺纤维的销量数据。
聚酰亚胺隔膜力争成品率有提高,以达到工业化的标准。公司聚酰亚胺隔膜一直被试为下一代锂离子电池隔膜,试生产的电池性能均不错,但目前使用隔膜生产电池的成品率尚有不足,力争提高成品率,以达到工业化的标准,为此我们也下调了对该产品的销量数据。
业绩预测与投资建议。公司的新材料业务迟迟不见业绩,也是多重因素影响的结果,我们下调了公司新材料业务所带来的收入与利润,预计公司2012-2014年有EPS分别为0.12、0.13、0.17元/股,对应PE分别为68X、60X、48X。我们依然期待新材料业务的突破,暂时受估值影响,给予增持的评级。