經濟無法證偽 市場欲罷不能

　　近期，市場在上證指數2300點的位置表現出了反彈的尷尬與反復。如果看不到2500點，2300點參與的意義是有限的。而如果不參與這個反彈，又怕失去年內少有的機會。2012年在大部分市場參與者的認知中是一個機會不大的年景。2月7日和8日的反復說明市場對一季度行情已經達到較高的一致性預期，市場已經欲罷不能，這也決定了市場熱點的擴散是一個必然方向。

　　本輪反彈的展開源于對經濟正在靠近底部的預期，在我們的周期理論體係中也認可這一點。但這個經濟向底部的靠近，關鍵的邏輯路徑是流動性放松——庫存回補——房地產的明朗，這是中國經濟觸底的必由之路。關于流動性的放松，市場正在修正自作多情的預期。2012的貨幣政策，注定只是維穩式的放松，不可能出現所謂的以流動性來救經濟。由此，市場已經疲于期待準備金率的放松。所以，流動性的故事似乎已經處于預期的兌現期了，其對市場的引導作用自然在減弱。

　　我們此前曾提出，早周期行業的反彈是經濟復蘇預期的必然選擇。所以，我們雖然覺得早周期行業的反彈正在趨弱，但這依然是本輪周期救贖的必然主流。而目前支撐周期行情的，依然是對經濟即將觸底的預期，實質性的變化似乎並未如約。在流動性的邏輯處于兌現期的時候，市場的繼續前行力量來源于復蘇的預期由庫存行為變成現實。所以，是否真正可以進入庫存的回補階段，是周期救贖行情發展方向的基本決定因素。

　　關于1月份的採購經理人指數（PMI），我們用中信建投的宏觀表述方式描述為：1月份的PMI 數據反彈0.2個百分點至50.5%，看似福靈心至，實則包藏禍心。因為這僅是一場非典型性庫存重建，表現為：（1）從產業上看，景氣維持在下遊，但庫存重建主要發生在上遊；（2）從企業經營環節來看，上端的採購、生產好而下端的訂單不力。很顯然，利上而不利下，則擁塞成必然，中國經濟的下半身依然不遂，目前仍處于去庫存階段的復雜博弈期。而庫存的好轉能否順利向化工和鋼鐵過渡，是庫存周期是否真正重啟的核心觀測點。而這個問題，似乎在整個2月份都不會明朗。也正是因為如此，市場在3月份還是會有期許，而到3月份之後，到底庫存是不是會回補，才真是到了經濟趨勢必須明朗的時刻。

　　所以，我們認為，在一季度，市場所面臨的環境依然是充滿期望的。因為經濟會真正觸底，還是只是在山腰的停歇，二季度之後就面臨著謎底的揭曉。當然從經濟周期的研究來看，這個謎底是有答案的，更大可能是個山腰的停歇。但從反向思維來看，由于近期我們並沒有使用過多的政策手段，甚至是低于預期的，所以反而對政策還是可以期望的。由此看來，無論如何一季度市場是相對安全的；而二季度之後的水落石出，反而是存在著不確定性。

　　至于周期救贖邏輯的第三步——房地產的問題，是整個經濟問題的核心。房地產的走向可能在下半年明朗，也可能在明年明朗。判斷這個問題的意義只是在于我們二季度之後應該採取什麼策略。而如果確實這個問題沒有在上半年明朗，則市場一致性預期的下半年經濟會好轉就不知是何種邏輯了。所以，房地產問題的真正風險在下半年而不是在短期。但就庫存行為來看，庫存回補總是從上遊發端的特徵，是經濟仍未擺脫滯脹特徵的體現。我們堅持認為，2012年的基本經濟趨勢依然是滯脹，所以周期的救贖自然是幅度有限的。由此，市場熱點的擴散也是必然的。

　　關于有色和煤炭的反彈並不能得到中期基本面的支持，這是大趨勢問題，它的意義只是在于對市場人氣的確認。所以，在此之後，真正的需要尋找的是能夠有吸引力的新故事。但這確實是當前反彈的軟肋所在。

　　早周期行業苦苦支撐的力度在減弱。一種辦法是，熱點繼續向周期的中遊偏上，也就是化工和鋼鐵擴散，但這需要庫存重建的確認。我們認為，短期這種確認仍需等待。而在國內生產總值（GDP）和通脹的雙下行期，期望消費品的行情為時尚早。所以，反而是在經過充分調整的新興產業中存在著某些個股的機會。按照我們周期輪動的分析，數字新媒體和醫藥行業可能是較好的選擇。