嘉 賓：招商銀行 劉俊鬱

　　信達證券 李建朋

　　國海證券 高勇標

　　今年1月份CPI同比上漲4.5%，高于市場預期。分析人士指出，物價季節性反彈，加上經濟初現企穩，預示貨幣放松進程可能適當延緩，債券市場面臨階段性反復。不過，從更長時間來看，上半年通脹向下趨勢依舊清晰，債市“慢牛”格局尚未改變，信用債輪動等結構性機會更值得關注。

　　通脹反彈 大趨勢向下

　　問：1月CPI同比上漲4.5%，較上月反彈0.4個百分點，導致當月CPI反彈的原因有哪些？這是否意味著通脹壓力會重新加大？

　　劉俊鬱：1月份CPI大幅反彈既有季度性因素也有超預期成份。季度性因素主要是節日因素，導致如鮮菜、豬肉及非食品中的旅遊價格出現較大幅度上漲，今年春節的錯位更加大了CPI同比漲幅的差異。超預期的因素主要是諸如居住、交通、通信、家庭服務等價格出現超越季節性的上漲。考慮到近期大宗商品價格出現反彈，後續通脹走勢值得關注。但就目前來看，通脹下行的大趨勢並未改變。

　　高勇標：1月份CPI的上行趨勢難以持續，上半年仍將回落，而下半年有可能企穩回升。目前來看，節後肉類和蔬菜價格出現了較為明顯的回落，非食品價格環比雖然繼續小幅上漲，但受基期因素影響，其同比增速仍將出現下降。預計2月份CPI同比增速將回落至4.1%附近。

　　政策穩健 流動性適中

　　問：1月CPI反彈，是否會影響到貨幣政策放松節奏？你對未來政策走向有何判斷？

　　李建朋：目前貨幣政策保持穩健基調，目標是保持資金面整體上供需平衡，如果市場資金供給不足，央行可能通過逆回購投放資金，而在資金供給過多時，央行也可能通過正回購和央票發行回籠資金。未來貨幣政策偏向中性，基準利率變動的概率不大。

　　高勇標：未來貨幣政策放松節奏可能慢于預期。首先，經濟增長回落幅度放緩。其次，雖然1月CPI的反彈並不影響上半年回落的趨勢，但下半年甚至中期的通脹壓力猶存，2月份CPI還可能處于4.1%附近，進一步制約貨幣政策放松的力度。綜合來看，今年經濟增長在二季度可能逐漸企穩，下半年開始有所回升，因此降息的可能性在下降，而是否降準還需視通脹的回落幅度和外匯佔款的流入情況而定。

　　問：降準靴子遲遲未落，7天回購始終未能跌破3%。你認為未來銀行體係流動性總體狀況如何？

　　劉俊鬱：短期看，資金面將處于緊平衡的狀態，要改變這種趨勢一是有待于央行在政策支撐力度上的明確；二是銀行自身資金頭寸的調節，特別是節後存款回流程度的大小將制約短期資金面的放松力度；三是新增外匯佔款能否有效回升。

　　李建朋：降準並非必須，央行通過逆回購同樣能夠釋放流動性，這有利于央行在貨幣政策實施中保持主動地位。預期今年回購利率的波動性將低于去年，但是回購利率中樞下移空間將是有限的。未來銀行體係流動性將維持適中水平，既不會過于寬松也不會過于緊張。

　　慢牛行情 難免有反復

　　問：債券市場牛市能否繼續深化？具體操作策略上應如何把握？

　　劉俊鬱：我們認為，節前那波債市調整主要源于資金面緊張，從收益率上看，交易機會及波段操作主要集中在短端。但節後這輪調整主要集中在中長端，從中期來看，未來通脹將繼續下行，同時受投資及外貿的拖累，經濟難以馬上反彈，政策放松及債市收益率下行依舊可期。配置盤可考慮在市場預期分歧較大時擇機加大配置力度或進行波段操作。

　　高勇標：我們維持目前債市屬于“慢牛”行情的判斷，但中間可能會出現階段性反復。從市場來看，目前利率產品已經透支了一次降息預期，收益率繼續下行的空間不大。信用債方面，高等級與中低評級債可能出現轉換。從2009年和2010年年初的經驗來看，高等級和中低評級存在明顯的輪動特徵。預計隨著經濟逐步企穩，企業信用資質進一步惡化的可能性降低，相對的估值優勢將吸引部分資金流向中低評級信用債，當然投資者對券種的選擇還需考慮流動性和資質的甄別。