博时基金：保持定力 谨慎应对市场系统性风险

　　上周的宏观数据再次验证经济低迷的判断，其中地产投资增速的快速下降成为宏观经济疲弱的最大不稳定因素。

　　而在政策层面，上周，五部委联合发布127号文规范银行同业业务，短期对依赖非标融资较多的行业，如房地产继续产生负面影响。因风险资产的平均风险权重被提高，银行整体风险资产拓展能力将受到进一步压制。考虑到风险资产对应的债务人是“非标三剑客”(房地产、地方政府、产能过剩行业等)及难以获得银行信贷的中小企业，非标资产的收缩，不仅加剧这部分个体(部分资质较差个体)的流动性紧张，增加违约风险，也将对经济增长产生不利冲击。

　　但从宏观经济稳定的角度看，“堵邪路、开正门”旨在降低中长期系统性风险。“灭非标、兴债市(股市)”放到改革的大背景下，正是从资本市场突围，寻求资金。在这点上，同业业务监管的政策措施，可谓对当下中国经济的系统性风险有的放矢的应对。非标资产的清理、规范以及转标的过程就是一个去杠杆的过程。一方面去的是高风险资产的杠杆、另一方面去的是过剩产能的杠杆，本质上是一种宏观风险的释放过程。所要权衡的就是短期阵痛与长期发展轻重。

　　因此，政策有的放矢的管理系统性风险的同时，在其他方面也做了相应的对冲。但对冲的具体手段又好似“南辕北辙”，直接受影响的传统行业如地产，并没有得到明确的对冲支持，而在新兴行业方面，政策的偏向则可以从以下两个方面得到印证。

　　一是资本市场标准融资工具使用的增加。

　　证监会上周发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，虽然增加市场对供给的担忧，但对中小企业融资渠道的拓宽和门槛的降低也将支持更多的产业创新与发展，符合经济转型的大方向。

　　债券市场的供给未来将显著的放量，尤其是城投债。5月16日，国家发改委发布《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》(发改办财金[2014]1047号)，这是继2013年《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》后的又一明确支持棚户区改造的通知。而此次1047号文，提出从四大方面进一步加大对棚户区改造建设的支持力度，这意味着今年企业债券供给将继续增加。截至5月16日，2014年不到半年的时间企业债券已发行3464亿，净融资2850亿。该发行额是1996年以来的同期最高水平。

　　二是对新兴行业继续给予积极的政策态度。

　　上周，三部委联合发布《能源行业加强大气污染防治工作方案》对能源领域大气污染防治工作进行全面部署，新能源的战略位置突出。

　　回到市场本身，过去一周市场2014整体盈利增速进一步下调至10%以下，但主板和中小板的估值反而上升，创业板估值遭遇显著回落。一季度(及至4月份)经济向下超预期，未来上市公司将持续面临业绩下调的压力。相比主板公司和传统行业，市场对创业板及新兴行业盈利预期的调整将有更高的估值敏感性。同时，国内鸡蛋期货价格年内持续上涨，白糖价格受巴西减产出现脉冲向上。美国牛肉零售价格已经飙升到每磅5.28美元左右，是1987年以来的最高价位。越来越多农产品价格上涨的事例正在出现。

　　对应到这周的策略安排，在出现数据上的明显变化前，保持定力，谨慎应对风险，即使是结构上的潜在机会，也需要减少无的放矢的过分忽视系统性风险。本周关注景气潜在变化的行业是水产饲料，仍需等待观察的行业是造船，存在脉冲机会的制糖行业及农产品行业，政策驱动行业是新能源板块和国防军工板块。