英國金融時報網５月１４日發表中國工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實和工銀國際高級經濟學家錢智俊合寫的題為《美國通脹：大變局的風向標》的文章。文章説，本輪美國通脹上行正是全球經濟大變局的風向標，緊盯于此，把握結構性投資機會，規避風險重心，將是今年全球投資關鍵所在。

　　“亂花漸欲迷人眼” ，全球復蘇之春來臨之際，宏觀經濟變化紛至迭出。“舉一綱而萬目張”，我們認為，宏觀變化越是紛繁，越需要精準捕捉變化的核心，從本源推演全球變局；宏觀變化越是雜亂，越需要深度剖析變化的細節，從微瀾前瞻未來風向。

　　當前，本輪美國通脹的上行正是全球經濟大變局的風向標，不僅確證全球真實普遍復蘇，亦有望催生全球新一輪通脹周期，引導全球“真加息”周期提速，重塑全球風險重心。緊盯這一風向標，把握復蘇之春的結構性投資機會，規避迅速轉移的風險重心，將是今年全球投資乘風而起、趨利避害的關鍵所在。

　　美國通脹是反饋器，確證全球真實普遍復蘇趨勢。５月１０日公布的數據顯示，美國４月份CPI同比上升２.５％，較前值提高０.１個百分點，符合市場預期。這與３月份觸及政策目標的PCE同比增速相互驗證，表明美國通脹上行動力進一步鞏固。與以往不同，本輪美國通脹上行主要源于實體經濟的改善，而非貨幣寬鬆的幻覺，確證了全球復蘇之春的真正來臨。

　　回顧近年通脹走勢，２０１４年１０月之前，隨著量化寬鬆持續發力，以１０年期盈虧平衡通脹率為指標的市場通脹預期居高不下，引導通脹水準高企。２０１４年１０月至２０１５年１２月，隨著美聯儲停止量化寬鬆並轉向貨幣政策正常化，通脹預期大幅回落。２０１６年，由于耶倫鴿派加息的“明緊實松”，貨幣寬鬆力度變相加強，市場通脹預期震蕩上行，後隨著２０１７年鷹派加息的開啟而再度下滑。由此可見，在上述階段，貨幣幻覺是推高通脹預期和通脹水準的主因。但是長期貨幣寬鬆終遇瓶頸、難以持續，並且造成勞動力市場扭曲，形成失業率降至歷史低位而薪資增長滯緩的困境，反向抑制了物價上漲。因此，通脹預期基礎不穩，通脹回暖一波三折。

　　與之相反，正如我們此前研究所述，２０１７年以來鷹派加息發揮了“微手術”效應，修復市場結構性扭曲，夯實宏觀復蘇的微觀基礎。得益于此，這一階段的通脹預期先經歷了短期下滑，擠出貨幣幻覺的水分，此後在實體經濟復蘇的驅動下，呈現穩健上行趨勢，並伴隨著工人薪酬、企業福利支出和居民收入的提速增長。因此，本輪美國通脹的回暖表明，作為全球貨幣政策轉向的引領者，美國經濟在告別貨幣幻覺後，增長動能和市場信心不弱反強，當前全球經濟復蘇的真實性進一步凸顯。

　　美國通脹是催化器，催生全球新一輪通脹周期。宏觀變化既反映趨勢，又有可能塑造趨勢。宏觀變化的強弱，不在于一時之衝擊，而在于後續之反饋。如果産生負向反饋，那麼看似劇烈的宏觀變化終將消散無痕。如果産生正向反饋，那麼狀若微瀾的宏觀變化也將大興風浪，最終發展為新的宏觀趨勢。

　　展望未來，以本輪美國通脹上行為起點，全球通脹的雙重正向反饋迴圈正在形成。學術研究顯示，通脹上行會侵蝕實際勞動所得、降低貨幣購買力，而中低收入階層主要依靠勞動所得，財富結構中以貨幣儲蓄為主，受到通脹打擊更大，高收入階層主要依靠資本利得，財富結構中以資産（股票、房地産等）為主，抗通脹能力更強。因此，在危機十年之後、全球民粹主義高漲之際，美國通脹上行將進一步擴大貧富差距、助長民粹勢力崛起，進而強化國家單邊主義行為。

　　受此驅動，一方面，貿易戰衝動加劇，導致進口消費品價格驟升，對貿易戰雙方形成輸入型通脹；另一方面，地緣政治衝突惡化，尤其是中東地區的博弈風險此起彼伏，將持續推高原油等大宗商品價格，對資源進口國輸入通脹。接下來，上述兩種輸入型通脹的跨國傳染，將在全球范圍形成“通脹輸入—民粹崛起—單邊主義加劇—通脹輸出”的正向迴圈。這將與全球真實普遍復蘇的基本面疊加共振，推動通脹提速上行，進而開啟新一輪全球通脹周期。

　　目前，這一趨勢已經初顯端倪。從美國通脹結構來看，２０１７年７月至今，PCE同比增速領先核心PCE，與上一輪美國通脹走高階段（２０１５年９月至２０１６年１２月）截然相反，表明源于國際油價的輸入型通脹正在顯現。從全球角力局勢來看，中美貿易戰談判分歧巨大、難以彌合，特朗普政府宣布退出伊朗核協議，全球供給側恐將再度遭到嚴重的成本衝擊。此外，歷史經驗亦顯示，上世紀六十年代至今，美國通脹上行期通常是單邊主義行動的高發期，爆發貿易戰和局部軍事衝突的可能性大幅提升。

　　美國通脹是信號器，引導全球“真加息”周期提速。隨著全球通脹新周期的開啟，全球貨幣政策和金融市場將産生連鎖反應。在正向反饋迴圈的支撐下，本輪美國通脹上行的方向穩健、節奏漸強。基于此，我們預判，２０１８年美聯儲的鷹派加息有望提速，全年加息次數將大概率達到４次，後３次加息預計將發生在６月、９月和１２月。由此引領，“美國主動緊縮、中國相機抉擇、歐日被動緊縮”的格局得以鞏固，全球“真加息”周期有望提速推進。

　　２０１７年第三季度以來，Ｇ２０經濟體的通脹水準、政策利率、１０年期利率同步上行，全球通脹周期、加息周期的共振已經初步形成，未來有望得到進一步增強。受此影響，２０１８年全球市場的三類結構性機遇值得長期關注。其一，全球股市跑贏債市。從大類資産配置來看，受到利率上漲、通脹上行的雙重打擊，固定收益類資産總體將告別低利率時代的繁榮，權益類資産則有望獲得更好的長期回報。其二，“新經濟+新興市場”協同發力。隨著全球貨幣政策正常化提速推進，全球投資重心將繼續由貨幣幻覺轉向實體經濟。其中，從細分結構來看，新經濟將全面崛起，新科技革命內嵌于消費升級的強強聯合最富增長潛力。從地域分布來看，全球多元化漲潮方興未艾，新興市場邊際上升動力有望強于發達市場。其三，金融業迎來估值再發現。對于傳統行業而言，全球加息周期的加速有利于擴大貸款利息和存款利息之間的凈息差，金融業的盈利空間預計將穩步反彈。而中國金融市場超預期的對外開放，亦將為全球大型金融機構提供新的增長源泉。

　　美國通脹是預警器，提示全球風險重心轉移。以本輪美國通脹上行為指引，全球新一輪通脹周期和加息周期同步推進，將深刻重塑全球風險重心，三類風險將成為全球經濟長周期復蘇的最主要威脅。

　　第一，地緣政治風險。根據上文分析，在通脹上行的正向反饋迴圈中，單邊主義和地緣政治衝突將持續增強。因此，２０１８年中東亂局有望進一步加劇，軍事衝突的黑天鵝風險居高不下。歐洲民粹勢力繼續膨脹，亦將引發新的不確定性。

　　第二，金融市場風險。正如IMF報告所指出，雖然全球經濟已經告別危機十年，但是長期貨幣寬鬆導致的流動性錯配、金融高杠桿、風險資産高估等遺患依然存在。我們認為，由于通脹上行加快全球貨幣政策轉向，全球金融環境的邊際收緊力度有望增強，可能導致投資者情緒逆轉、資産價格振蕩。

　　第三，貨幣危機。在２０１７年１０月的報告中，我們曾指出，２０１８年新興市場排名前十的危險貨幣依次為：委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其裏拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。２０１８年１月至今，名單中排名前四的貨幣均已發生過劇烈的幣值波動，驗證了我們的判斷。考慮到２０１８年美聯儲鷹派加息有望提速，美元指數的短期衝高將對新興市場産生外溢衝擊，因此上述十大危險貨幣依然值得警惕。

　　緊盯美國通脹，前瞻變局風向。作為當前全球經濟大變局的風向標，本輪美國通脹上行確證全球真實普遍復蘇，催生全球新一輪通脹周期，引導全球“真加息”周期提速，並提示全球風險重心轉移。我們認為，美國通脹的上行既反映趨勢，更培育趨勢。通過洞悉美國通脹的前瞻信號和全局意義，進而把握復蘇之春的結構性投資機會，規避迅速轉移的風險重心，將是今年全球投資乘風而起、趨利避害的關鍵所在。

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責任編輯： 王秀