近日,日本央行行長黑田東彥在例行發布會上闡釋了新的貨幣政策。它包括兩個核心內容:一是讓長期利率更具彈性,把誘導目標從零調升為上限0.2%;二是導入前瞻性指引的非常規貨幣政策工具,繼續維持當前的超低利率。新政策被視為日本央行的又一重大舉措,甚至有觀點認為,這暗示了日本央行貨幣政策正常化的謹慎考慮,它將繼續在技術上退出寬鬆。
但事實上,此次新政很難説有多少新意。其一,兩大核心內容本身相互矛盾:一個要擴大利率彈性,另一個則強調繼續保持超低利率,這顯然是兼顧不同政策觀點形成的妥協方案。其二,每年以80萬億日元(1美元約合111日元)規模購買國債,被繼續強調為重要手段。實際上,自2016年9月以來,國債購買規模就一路下滑,如今已經減半。另外,央行對國債的大量持有,已經讓市場出現“無債可買”的現象。其三,繼續保持每年6萬億日元購買ETF(上市交易基金),通過調整結構來避免股價扭曲。但問題是,日本央行當前購買規模已超24萬億日元,佔全部流動股票的九成左右,剩余部分只夠其一年的購入量。
讓日本央行如此糾結的根本原因,是物價的長期低迷以及不斷膨脹的政策副作用。首先,作為核心指標“2%通脹率”的達成時間,在數度推延之後最終被徹底刪除。5年多來,日本消費者物價指數(扣除生鮮食品外)長期徘徊于1%以下,未來3年的通脹預期也再次被顯著下調。其次,由于金融寬鬆政策的副作用不斷積累膨脹,央行面臨的市場抵制壓力也在不斷增強。長期超低利率政策早就令銀行等金融機構的收益大幅惡化,國債市場因央行“鯨吞”式購入而日趨僵化,股票市場則由于央行的大規模進入而出現股價扭曲問題。整個金融體係面臨的風險,是迫使央行增加利率彈性的真正原因。
然而,對外依賴嚴重的經濟特徵以及財政狀況日趨嚴峻,又讓日本央行不能退出量寬。內需不振一直是困擾日本經濟增長的核心,外需才是其經濟增長的最強勁動力。此時退出寬鬆,無疑會造成日元升值壓力,從而重創日本經濟。
此次央行新政沒能向市場傳遞明確的政策目標資訊,這顯然有悖于前瞻性指引的基本邏輯——與市場溝通並傳遞貨幣政策走向,使市場預期向央行期望目標靠攏。日本央行雖然小心翼翼地提高了長期利率彈性,但其本意仍在強調維持當前政策的可持續性。這種猶豫不決的態度無疑將加劇市場的風險意識,畢竟,日本央行資産負債表已暴漲至549萬億日元,遠超國內生産總值(GDP)規模。事實上,尚未退出寬鬆的日本,其財政和貨幣政策的空間非常有限。(作者張玉來為南開大學日本研究院副院長)
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