我們在討論人民幣幣值問題時，長期主要看中國的經濟增長是否能持續保持較高的水平，短期則要考慮熱錢的進出、外幣是否主動貶值等問題。因此，人民幣幣值遠未達到合理的水平，長期升值趨勢依然無法逆轉，短期則未必如此，暫時的貶值極有可能出現。

    觀察人民幣對美元匯率中間價與原油期貨價格的走勢，可以發現如下特點：其一，二者趨勢是保持一致的，即原油期貨價格走高，人民幣對美元匯率升值。其二，油價波動幅度明顯大于人民幣升值速度，表明聯動效應是由油價傳導至匯率，因為在傳導過程中不可避免地會存在量能耗損。其三，近來，油價加速趕頂。僅僅7月初的3個交易日，油價就先後突破140、145美元/桶大關，符合頂部特徵。

    眾所周知，美元自上世紀70年代脫離布林頓森林體係以來，就一直主導著世界大宗商品交易的結算。後果之一就是美元幣值的穩定與否，將直接決定大宗商品的價格走勢。由于美元在世界貨幣體係中佔據主導地位，美元幣值的高低，並不簡單由貿易順差、經濟增長速度等決定，而是由世界對美元資產的需求及美聯儲的貨幣政策傳導的市場信心所決定。因此，美元幣值就成為美聯儲可以操縱的對象。

    次貸危機以來，美元的主動貶值，成為了原油期貨價格屢創新高的重要推手。油價上漲之後，一方面，市場對通脹的擔憂加劇，影響到對經濟增長前景的信心，美元繼續貶值。另一方面，高油價創造的大量石油美元，又回流至美國，正好彌補因消費及投資需求不足陷入困境的美國經濟，為美聯儲所用。

    至此，就不難理解為何油價上漲，人民幣就升值的道理了。高油價加速了美元的貶值，從而助推了人民幣的被動升值。由此可見，一旦油價見頂，美元持續貶值將難以為繼，人民幣升值步伐極有可能止步，甚至出現逆轉。

    為何說油價即將見頂呢？有三方面的原因，首先，大宗商品期貨的牛市周期表明，在價格見頂之前，往往有加速上漲的現象。比如有色金屬鎳在價格見頂之前，連續大漲4個月，漲幅超過60％。而原油期貨價格僅僅半年的時間，價格漲幅就已高達51.37％，見頂的跡象十分明顯。其次，油價持續上漲會加速替代產品的出現。比如煤變油、生物燃料等，均會因盈利預期加速生產。再次，高油價也會極大緩解供求矛盾。產油國有增產的衝動，需求也會因價格而大幅縮減，特別是世界經濟增速放緩，也會有效降低對石油的需求。最後，歐元加息必將導致原油期貨投機資金出現分化。4.25％的基準利率水平，也會吸引風險規避型熱錢涌入，油價投機資金面臨撤退的風險。

    事實上，投機資金已經對歐元加息作出了反應。7月初，人民幣對美元匯率中間價重挫110BP，就已表明了熱錢對人民幣升值預期的變化。此外，在油價即將見頂的預期下，美元被動走強自然難以避免。□陳波翀