這首詞是詩歌史上的名篇，被推為中秋詞的絕唱；也是音樂史上的名作，宋元時期曾廣為傳唱。據北宋末年蔡絳《鐵圍山叢談》記載，某年中秋之夜，蘇軾與客游金山，讓當時的“歌壇巨星”袁绹演唱這首《水調歌頭》，蘇軾為之起舞，對大家説：“這就是神仙了！”得意之情溢於言表。
南宋末年吳潛《霜天曉角》中有“且唱東坡《水調》，清露下，滿襟雪”的句子，《水滸傳》第三十回寫到八月十五夜唱“東坡學士中秋《水調歌》”都是它作為歌詞流行於世的證據。到了當代，此詞由台灣音樂人梁弘志重新譜曲，歌名改為《但願人長久》，鄧麗君首唱而風靡一時，王菲等翻唱而至今不衰，可謂舊曲新翻的佳話。
它能成為好歌詞，首先因為它是一首絕妙好詞。
上片寫“我”，以“我”帶月。“明月幾時有？把酒問青天。”一個“天問”破空而來，立即吊起了讀者的胃口。神話故事中有“天上一日，人間一年”的説法，所以作者緊接着又拋出第二問：不知道人間今晚，月宮裏是哪一年？作者為什麼如此關心天上的時間？下面一句中的“歸去”二字透露消息：興許這位蘇大才子和李白一樣是位“謫仙人”！但他又不想回到月宮，因為受不了高天的寒冷。還不如留在人間，像這樣翩翩起舞，玩賞月下的影子，多麼美好！這其實是蘇軾心中“出世”與“入世”的糾結，他終究是個熱愛生活的人，雖然人間有很多的不完美、不如意，仍然割捨不下親情友情以及人世間的種種樂趣。
下片寫月，以月帶人。“轉朱閣”三句，寫月光照進樓閣窗戶，照着無法入眠的“我”。為什麼“無眠”，結合詞題中的“兼懷子由”，是指作者思念異地的弟弟。“不應有恨”兩句，是説明月總在人們離別的時候變得這麼圓，它不會是對人有所怨恨吧？作者用這種看似無理的指責，表達了對離別深深的無奈。接下去又作自我勸慰之語：人有悲歡聚散，和月亮有陰晴圓缺一樣，自古如此，難以周全。最後以祝願語收篇：但願親人健康平安，縱使相隔千里，還能共享明月的光輝。嬋娟，代指明月。
蘇軾博覽群書，詞中有些句子是從古人作品中信手拈來略作改裝，如自己出。如“明月幾時有，把酒問青天”，脫胎於李白的《把酒問月》：“青天有月來幾時？我今停杯一問之。”“不知天上宮闕，今夕是何年”，化用唐代筆記小説《周秦行紀》中詩：“香風引到大羅天，月地雲階拜洞仙。共道人間惆悵事，不知今夕是何年。”“千里共嬋娟”，典出南朝謝莊的《月賦》：“隔千里兮共明月。”這一手法被辛棄疾繼承併發揚光大，成為稼軒詞的一大特點。
吳熊和先生説東坡詞的特點，既“以詩入詞”，又以理入詞，體現在這首《水調歌頭》上，“既富於人情味，又富於人生哲理”，“融理於情，圓通無礙”。傳誦千古，常讀常新，確實不是浪得虛名。
